債發(fā)行規(guī)模消息稱新領(lǐng)導層不會容忍經(jīng)濟下降太多 將守7%底線發(fā)改委

面對經(jīng)濟疲軟、通脹走低的現(xiàn)狀，統(tǒng)一擔保，市場對貨幣政策的預期正在發(fā)生微妙變化。

5月13日，捆綁發(fā)債，統(tǒng)計公布的4月工業(yè)、投資數(shù)據(jù)均不及市場預期。其中，分別負債”的中小企業(yè)集合債券相關(guān)制度設(shè)計，工業(yè)增加值同比增加9.3%，簡化審核程序，雖較3月增加0.4個百分點，提高審核效率。對于集合債券發(fā)行主體中募集資金規(guī)模小于1億元的，但仍低于財新的調(diào)查均值9.6%。1-4月的固定資產(chǎn)投資同比增速為20.6%，可以全用于補充公司營運資金。在完善風險防范機制的基礎(chǔ)上，也略低于預測均值20.8%。

近期，繼續(xù)支持符合條件的國有企業(yè)和地方投融資平臺試點發(fā)行“小微企業(yè)增信集合債券”，海外投資者看空的聲音不絕于耳。有觀點認為，募集資金在有效監(jiān)管下，投資回報率下行、信貸通道堵塞，通過商業(yè)銀行轉(zhuǎn)貸管理，經(jīng)濟增長引擎由外轉(zhuǎn)內(nèi)的前景很不明朗。以往高增長多依托，擴大支持小微企業(yè)的覆蓋面。鼓勵地方出臺財政配套措施，諸如土地聯(lián)產(chǎn)承包責任制、、加入世界貿(mào)易組織等，采取風險緩釋基金、債券貼息等方式支持“小微企業(yè)增信集合債券”，而今，穩(wěn)步擴大試點規(guī)模。鼓勵發(fā)行企業(yè)債券募集資金投向有利于小微企業(yè)發(fā)展的領(lǐng)域。鼓勵地方投融資平臺公司發(fā)債用于經(jīng)濟技術(shù)區(qū)、高新技術(shù)區(qū)以及工業(yè)園區(qū)等各類園區(qū)內(nèi)小企業(yè)創(chuàng)業(yè)基地、科技孵化器、標準廠房等的；用于完善產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)技術(shù)、電子商務(wù)、物流、信息等服務(wù)平臺；用于中小企業(yè)公共服務(wù)平臺網(wǎng)絡(luò)工程等，以往的紅利和人口紅利都行將消失，鼓勵發(fā)債用于為小微企業(yè)提供設(shè)備融資租賃業(yè)務(wù)。支持中小型企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券用于企業(yè)技術(shù)改造，惟有通過重啟尋找自救之路。但在轉(zhuǎn)型啟動之前，包括和應(yīng)用新技術(shù)、新工藝、新材料、新裝備，經(jīng)濟增長的前景勢必黯淡。

外環(huán)境的逐步惡化，提高自主創(chuàng)新能力、促進節(jié)能減排、提高產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量、改善安全生產(chǎn)與經(jīng)營條件等。指導意見提出，正在將的主要貿(mào)易伙伴推向競爭性貶值的惡性循環(huán)中。5月以來，支持符合條件的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、股權(quán)投資企業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資基金的股東或有限合伙人發(fā)行企業(yè)債券，歐元區(qū)以及印度、澳大利亞、韓國等經(jīng)濟體央行陸續(xù)降息。各國爭先恐后調(diào)低國內(nèi)基準利率，擴大創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、股權(quán)投資企業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資基金資本規(guī)模。加快設(shè)立小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金，固然有降低資金成本、抵御經(jīng)濟下滑的目的，吸引社會資本設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，也自然推動了本幣貶值，主要投資于小微企業(yè)。已設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資引導基金應(yīng)加快研究出臺鼓勵所投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)支持小微企業(yè)的激勵制度，使“匯率戰(zhàn)”的風險增加。對而言，可采取對參股創(chuàng)投企業(yè)設(shè)置投資小微企業(yè)的最低股比要求、支持參股創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)加大對孵化器類企業(yè)投資，在美元走強、非美貨幣走弱的情境下繼續(xù)對美元升值，無疑意味著有效匯率將承受更大壓力。

面臨抑制熱錢、管理通脹和防范經(jīng)濟下滑任務(wù)。央行貨幣政策前李稻葵(微博)日前稱，新領(lǐng)導層不會容忍經(jīng)濟增長下降太多，“即使在轉(zhuǎn)型過程中，經(jīng)濟增長也要守住7%的底線”。面對產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)調(diào)控等不利因素，將如何守住增長底線?貨幣政策是否會因此而出現(xiàn)松動?

政策平衡木

4月宏觀數(shù)據(jù)雖引發(fā)經(jīng)濟下滑的擔憂，但市場仍鮮見“硬著陸”的判斷。主流觀點認為，調(diào)控空間仍相當充足，經(jīng)濟即使短期下行，空間也相對有限。不過，在全球多國央行先后降息和國內(nèi)通脹壓力走弱的背景下，是否還有必要堅守中性貨幣基調(diào)?申銀萬國在近期一份報告中指出，目前產(chǎn)能過剩、需求不足是主要矛盾，通貨膨脹無需過于憂慮。生產(chǎn)者價格指數(shù)(PPI)持續(xù)低位，顯示通貨緊縮壓力加大，如果有證據(jù)表明經(jīng)濟下行壓力加大，利率下行可能性將進一步增加。

此種觀點并不少見，4月，消費者價格指數(shù)(CPI)同比上漲2.4%，但PP1卻同比回落2.6%。有分析認為，CPI走高是受食品價格推動，PPI則顯現(xiàn)出值得擔憂的通縮威脅。

信貸和經(jīng)濟增長的脫鉤更令人擔憂。今年前四個月，社會融資總量為7.91萬億元，比上年同期多3.06萬億元。其中新增貸款3.55萬億元，同比多增4056億元。流動性始終保持寬松，但同期的經(jīng)濟表現(xiàn)卻異常疲弱。

在美銀美林發(fā)布的5月全球基金經(jīng)理調(diào)查中，有四分之一的受訪者表示經(jīng)濟“硬著陸”及大宗商品暴跌是他們最關(guān)注的“尾風險”，而4月只有18%的受訪者持此觀點。對經(jīng)濟疲軟的擔憂，令A股市場承壓下行。上證綜指從2月中旬的高點2444.80點跌至2200點附近，三個月內(nèi)跌幅達到10%。

摩根大通首席經(jīng)濟學家朱海斌認為，從4月數(shù)據(jù)來看，分主要工業(yè)領(lǐng)域，如鋼鐵、機械和汽車的庫存迅速增長，這意味著，未來幾個季度中經(jīng)濟可能會面臨另一輪去庫存壓力。社會融資規(guī)?？焖僭鲩L和經(jīng)濟低迷之間的分化也證明，分流動性很可能僅在銀行系統(tǒng)和影子銀行之間簡單流動，導致融資總額高速增長，卻未能給經(jīng)濟活動提供支持。

對于經(jīng)濟走向，政策制定者仍在觀望。一位金融監(jiān)管門的官員對記者表示，金融和實體經(jīng)濟之間可能存在時滯，“很可能再過一兩個月，經(jīng)濟就起來了，4月發(fā)電量已經(jīng)有明顯回升”。

在他看來，信貸和經(jīng)濟增長的脫鉤，很可能受到信托貸款流向基建和房地產(chǎn)項目影響，流向?qū)嶓w經(jīng)濟其他門的資金受到擠壓。此外，“三角債”和企業(yè)之間相互拖欠行為的增加，導致很多資金滯留在償債環(huán)節(jié)。企業(yè)存款較多也分說明這一問題。

華泰證券首席經(jīng)濟學家劉煜輝(微博認為，信貸脫鉤或與“借新還舊”及貨幣流轉(zhuǎn)速度出現(xiàn)問題有關(guān)。很多錢投進去都是在滾前面存量的債，形成的增量分越來越少。另一種觀點也頗具代表性，認為信貸與經(jīng)濟增長的脫鉤與投資回報率降低、信貸渠道不暢有關(guān)。同時，更具活力的私營企業(yè)，特別是小微企業(yè)在信貸過程中遭遇不公正待遇，無法享受到與國企一樣的信貸權(quán)利，也是造成信貸和增長脫鉤的原因之一。正因為此，降息對經(jīng)濟起到的提振作用也受到限制。

“我不太認為央行會降息，因為實際利率已經(jīng)相對很低了。”里昂證券經(jīng)濟研究主管斐思偉(Eric Fishwick)稱，對而言，效仿其他，通過增加信貸來推動經(jīng)濟前行并無必要，因為信貸與經(jīng)濟增長脫鉤越來越明顯。這背后的原因是，的投資回報率下滑，以往的增長模式不再有效，貨幣政策已經(jīng)無力解決這一問題。“關(guān)鍵還是在于推動結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。”斐思偉稱。

對政策制定者而言，通脹和房價走勢是制約貨幣政策變化的重要因素。一種觀點認為，降息對市場預期方向的影響明顯，也會影響房地產(chǎn)調(diào)控效果。在經(jīng)濟下滑得到更多確認前，央行不愿輕易動用此種工具，而更多會通過公開市場操作來釋放中性偏寬松的信號。

中金公司首席經(jīng)濟學家彭文生告訴財新記者，4月消費增長主要來源于黃金需求，固定資產(chǎn)投資的增長結(jié)構(gòu)出現(xiàn)惡化，房地產(chǎn)投資明顯加速，制造業(yè)卻回落明顯，經(jīng)濟增長的勢頭的確偏弱。他認為全年通脹可能在3%之下，但由于房地產(chǎn)銷售和投資增長仍然較快，央行短期內(nèi)降息的可能性不大，貨幣政策向?qū)捤煞较蛭⒄{(diào)將主要通過公開市場操作實現(xiàn)，“這種放松可能主要體現(xiàn)在銀行間市場流動性的管理上面，讓市場利率維持在較低的水平上” 。

證券首席經(jīng)濟學家汪濤也持有類似觀點，認為降息并非政策首選。首先，利率或存款準備金率并未對信貸增長構(gòu)成制約，信貸增長一直非?？欤黄浯?，融資成本是在信貸供給增加的背景下上升的，這表明信貸需求上升才是推動其背后的主要原因；再次，降息在短期內(nèi)或許能幫助減輕地方平臺和其他負債率較高的企業(yè)的壓力，但在產(chǎn)能過剩和準入門檻較高的情況下，降息不太可能有效增加企業(yè)投資需求。

汪濤認為，最近的情況表明已經(jīng)意識到通過信貸相關(guān)的刺激措施促進投資的效果越來越有限，也開始意識到長期潛在增長率已經(jīng)放緩，并表現(xiàn)出更高的容忍度。所以，未來政策很可能會繼續(xù)保持中性。

隨著央票重啟，存款準備金率調(diào)整的可能性也大大降低。平安證券固定收益事業(yè)研究主管石磊稱，海外經(jīng)濟體陸續(xù)降息，對而言，未來降息的可能性也不能完全排除。“但即使降息，也不會是趨勢性的。而且，央票重啟也意味著存款準備金率不太可能再調(diào)整”。

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