品生產(chǎn)基地山河智能：小型工程機械龍頭公司龍

      小型工程機械受宏觀調(diào)控影響較小

　　公司目前生產(chǎn)的液壓靜力壓樁機、小型液壓挖掘機、旋挖鉆機、一體化潛孔鉆機等產(chǎn)品均屬于小型工程機械。2004年以來，占地1200畝，在宏觀調(diào)控等因素的影響下，基地主要生產(chǎn)裝載機、挖掘機、壓路機、叉車和農(nóng)業(yè)機械等系列產(chǎn)品，眾多大中型工程機械產(chǎn)品銷量紛紛下滑，產(chǎn)品將出口國際市場，但是由于小型工程機械受此影響較小，預(yù)計2009年底建成投產(chǎn)，其銷量不降反升。其中，項目建成后預(yù)計可實現(xiàn)年產(chǎn)值50億元，小型挖掘機尤其增勢明顯，年實現(xiàn)稅利6億元。 龍工集團是在龍巖本土上成長起來的優(yōu)秀企業(yè)代表。集團創(chuàng)辦13年來，在2004年達到6000臺，企業(yè)從小到大，2005年更是一躍達到了8000多臺，迅速發(fā)展為內(nèi)地第一家在香港聯(lián)交所上市的工程機械企業(yè)，成為市場的一個新亮點。



　　出口潛力較大

　　近幾年來，工程機械行業(yè)三強之一。企業(yè)裝載機銷量居全國首位。 ，隨著我國工程機械企業(yè)的不斷發(fā)展壯大，以及對工程機械行業(yè)宏觀調(diào)控政策的加強，國內(nèi)企業(yè)分別紛紛把目光轉(zhuǎn)向國外市場。公司自2004年實施出口以來，出口收入顯著增加，已經(jīng)成為不可小覷的利潤來源。公司生產(chǎn)的小型液壓挖掘機等產(chǎn)品廣受國際代理商及客戶青睞，目前是唯一一個以自主品牌在歐洲批量銷售小挖機的企業(yè)，未來具有較大的出口增長潛力。

　　公司競爭力

　　公司技術(shù)中心現(xiàn)有科研人員71人，其中碩士以上學歷15人，博士生導師2人，教授、副教授等高級職稱人員14人，留學歸國人員2人，強大的研發(fā)實力將為公司的后續(xù)發(fā)展提供了后續(xù)支持。公司的主要產(chǎn)品核心件都擁有自主知識產(chǎn)權(quán)，這是公司應(yīng)對激烈市場競爭的強有力的保障。

　　募集資金項目增長潛力

　　小型工程機械重大技改項目的相關(guān)產(chǎn)品多功能小型挖掘機將是未來小型工程機械類中市場需求最大的產(chǎn)品之一，增長潛力巨大。公司該產(chǎn)品的國內(nèi)市場占有率約為5％左右，在內(nèi)資企業(yè)中僅次于廣西玉柴。該項目此次募集資金的目的主要是擴大產(chǎn)能，提高技術(shù)水平，未來公司無論在內(nèi)銷還是出口方面都將有比較好的前景。露天液壓鉆孔設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項目主要是擴大一體化潛孔鉆機及露天全液壓鉆機的產(chǎn)能，其目標市場主要是替代進口和國內(nèi)存量低端設(shè)備升級換代。該系列產(chǎn)品性能指標基本達到國外產(chǎn)品水平，且性價比比較高，未來將會有較好的市場前景。風險提示:公司對分客戶采用銀行按揭貸款結(jié)算方式，如果因客戶發(fā)生違約，公司將有承擔代償責任的可能，從而可能對公司的盈利造成影響。另外，在公司主營業(yè)務(wù)成本的構(gòu)成中，外構(gòu)件和外協(xié)件所占的比重較高，而且2003年－2006年有逐年遞增的趨勢，這在提高企業(yè)生產(chǎn)效率的同時也可能會因為配套生產(chǎn)企業(yè)的供貨數(shù)量、質(zhì)量及速度不能適應(yīng)公司生產(chǎn)的需要，或供貨價格發(fā)生變化而對公司的生產(chǎn)經(jīng)營造成不利影響。最后，與中南大學的合作也有發(fā)生變化的風險。

　　估值

　　2005年以來，工程機械行業(yè)出現(xiàn)分化，子行業(yè)龍頭企業(yè)盈利能力和成長性表現(xiàn)突出，行業(yè)龍頭估值到15-20倍，山河智能未來幾年持續(xù)增長有望，我們認為公司估值可以定到16-18倍，預(yù)計2007年EPS0.97元，公司股價在15.52元比較合理，公司通過詢價IPO發(fā)行價10元，還有50%以上的空間。建議買入。

　　公司背景

　　公司是小型工程機械行業(yè)的龍頭企業(yè)，出口潛力較大

　　公司目前主要生產(chǎn)銷售樁工機械、小型工程機械、鑿巖機械等類具有自主知識產(chǎn)權(quán)的工程機械產(chǎn)品。公司的主要產(chǎn)品液壓靜力壓樁機2004年曾獲科學技術(shù)進步二等獎，國內(nèi)市場份額在2004年已經(jīng)達到44％，產(chǎn)品競爭力強，產(chǎn)品性能、售價也處于同行業(yè)前列。小型液壓挖掘機產(chǎn)品約占國內(nèi)市場份額的5％，在內(nèi)資生產(chǎn)企業(yè)中排第二位，僅次于廣西玉柴（20％）。公司在我國一體化潛孔鉆機產(chǎn)品領(lǐng)域是唯一的國產(chǎn)品牌，填補了國內(nèi)空白、替代進口。根據(jù)2006年6月工程機械行業(yè)協(xié)會資料，公司在2005年工程機械主要企業(yè)綜合指數(shù)排名中列第10位。

　　近幾年來，隨著我國工程機械企業(yè)的不斷發(fā)展壯大，以及對工程機械行業(yè)宏觀調(diào)控政策的加強。國內(nèi)工程機械企業(yè)出于規(guī)避國內(nèi)行業(yè)風險和擴大利潤的需要，紛紛揚帆出海，不斷挖掘國際工程機械市場，分享國際市場大蛋糕，在國際工程機械市場舞臺上盡情演繹著“風情”。公司也于2004年開始全面啟動產(chǎn)品出口，出口收入在2005年達到公司主營業(yè)務(wù)收入的15.99%。公司生產(chǎn)的SWE系列多功能小型挖掘機在第六、第七屆北京國際工程機械展覽會上均獲得“造型與外觀質(zhì)量評比一等獎”，產(chǎn)品遠銷美國、瑞典、澳大利亞等地，深受廣大代理商和用戶的青睞。目前，山河智能是唯一一個來自歐洲以外的、以自主品牌在歐洲批量銷售小挖機的企業(yè)，未來具有較大的出口增長潛力。

　　主營業(yè)務(wù)收入增長提速

　　目前，公司的主營業(yè)務(wù)收入主要來自于液壓靜力壓樁機、小型液壓挖掘機、旋挖鉆機、一體化潛孔鉆機等產(chǎn)品。

　　液壓靜力壓樁機屬公司傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品，2003年至2005年銷售收入平穩(wěn)增長，年均增長率6.5%。2006年1―6月，液壓靜力壓樁機銷售收入達到12079萬元，同比2005年同期增長3847萬元，增長46.73%。小型液壓挖掘機從2002年批量生產(chǎn)以來，到2005年進入高速增長期，當期實現(xiàn)銷售收入13799萬元，比上年增長330%，占公司主營業(yè)務(wù)收入比例達到39.41%。公司旋挖鉆機從2003年開始研發(fā)，2004年實現(xiàn)銷售，2004年、2005年實現(xiàn)銷售收入分別為1947萬元、2799萬元，2005年同比2004年增長43.76%，2006年1―6月銷售收入增長更是迅速，達到6026萬元，較2005年全年增長115%。一體化潛孔鉆機從2002年研發(fā)投入，2003年開始實現(xiàn)銷售。由于受公司資金制約，2005年以前公司未作為重點產(chǎn)品進行推廣銷售，因此占對主營業(yè)務(wù)收入的貢獻一直不大。但2006年以來，該產(chǎn)品收入獲得很大改善，僅前半年銷售收入就已經(jīng)超過2005年該產(chǎn)品全年的銷售收入。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)顯著改善，小挖市場前景無限

　　小型工程機械主要用于項目的維修養(yǎng)護，以及公園、農(nóng)莊等作業(yè)用，在發(fā)達具有穩(wěn)定的需求。我國分工程項目也進入養(yǎng)護期，2005年小型機械開始呈現(xiàn)拐點。

　　小型功臣機械公司采取穩(wěn)定傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品市場，同時加快切合市場需求和具備充分技術(shù)儲備的新產(chǎn)品、推廣的發(fā)展。目前，公司已經(jīng)由建立初期的以液壓靜力壓樁機單一產(chǎn)品為主，逐步發(fā)展成液壓靜力壓樁機、小型液壓挖掘機、旋挖鉆機、一體化潛孔鉆機多品種全系列產(chǎn)品全面發(fā)展的格，其中小型液壓挖掘機占主營業(yè)務(wù)收入的比重增長最為顯著，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到顯著改善。

　　在2004年宏觀調(diào)控等因素的影響下，挖掘機、推土機等眾多工程機械產(chǎn)品銷量紛紛下滑，中型挖掘機銷量在挖掘機總銷量中的比例在不斷縮小，而作為挖掘機子行業(yè)中的小挖卻不降反升，2004年達到6000臺，2005年更是一躍達到了8000多臺，迅速發(fā)展為內(nèi)地第一家在香港聯(lián)交所上市的工程機械企業(yè)，成為2005年甚至2006年工程機械市場最具誘惑力的產(chǎn)品之一，也成為2005年工程機械市場最大的亮點。我們預(yù)計，在未來幾年內(nèi)，小挖市場仍將保持巨大的增長潛力，這對位居國內(nèi)小挖生產(chǎn)商第二位的山河智能來說無疑是一個千載難逢的機會，其魅力難以抵擋。

　　公司競爭優(yōu)勢

　　公司強大的研發(fā)實力為企業(yè)今后的發(fā)展提供了支持

　　公司主要創(chuàng)始人、董事長何清華先生是中南大學教授、博士生導師、機械電子工程學科帶頭人，其設(shè)計的專利產(chǎn)品涉及29項專利，其中主持的科技成果“高性能液壓靜力壓樁機的研制及其產(chǎn)業(yè)化”獲2004年科技進步二等獎。公司技術(shù)中心現(xiàn)有科研人員71人，其中碩士以上學歷15人，博士生導師2人，教授、副教授等高級職稱人員14人，留學歸國人員2人，技術(shù)中心于2004年11月被湖南經(jīng)濟認定為級技術(shù)中心，多項技術(shù)研究處于國際先進水平、國內(nèi)領(lǐng)先水平。公司作為中南大學工程機械科研成果產(chǎn)業(yè)基地，多年來與中南大學建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，就工程機械領(lǐng)域的基礎(chǔ)研究、技術(shù)進行廣泛、深入的合作，成功實施了“產(chǎn)、學、研”一體化。

　　公司擁有的自主知識產(chǎn)權(quán)是企業(yè)應(yīng)對市場競爭的保障

　　公司目前形成了樁工機械、小型工程機械、鑿巖機械等類具有多項自主知識產(chǎn)權(quán)的主導產(chǎn)品。目前，公司已擁有專利所有權(quán)18項，其中發(fā)明專利1項；擁有獨占使用權(quán)專利5項，其中發(fā)明專利1項，另有22項專利申請已獲受理，其中發(fā)明專利2項。

　　液壓靜力壓樁機應(yīng)用了8項專利技術(shù)，技術(shù)水平國際領(lǐng)先，具有無污染、無噪聲、無振動、高效節(jié)能、壓樁速度快、成樁質(zhì)量高等優(yōu)勢，能夠滿足城市基礎(chǔ)工程靜音施工的要求；旋挖鉆機的機電液一體化水平和自動控制水平居國內(nèi)先進水平，擁有2項技術(shù)專利、2項技術(shù)正在申請專利，一體化潛孔鉆機填補了國內(nèi)生產(chǎn)空白，技術(shù)性能參數(shù)與國外產(chǎn)品接近，并且節(jié)能效果明顯，符合建筑施工和礦山開采不斷規(guī)?；?、集約化發(fā)展的趨勢；多功能小型液壓挖掘機獲“863”計劃支持，多項關(guān)鍵技術(shù)為國內(nèi)挖掘機產(chǎn)品首次使用，應(yīng)用專利技術(shù)12項（其中7項專利申請獲受理，含發(fā)明專利2項），符合使用便捷、一機多能發(fā)展要求，并實現(xiàn)自主品牌出口發(fā)達或地區(qū)。

　　風險提示

　　行業(yè)競爭的風險

　　小型工程機械在發(fā)達具有持續(xù)的需求，國外小型工程機械技術(shù)比較成熟，公司仍然面臨較大的競爭壓力。且目前桂柳工A、廈工股份等等大型工程機械企業(yè)也在進入小型工程機械企業(yè)，這些企業(yè)具有完善的工程機械銷售網(wǎng)絡(luò)，如果形成批量可能快速增長，公司優(yōu)勢將受到挑戰(zhàn)。

　　按揭銷售的違約風險

　　公司產(chǎn)品銷售過程中接受分客戶采用銀行按揭貸款結(jié)算的付款方式，客戶未在協(xié)議規(guī)定的時間內(nèi)歸還按揭貸款，公司將承擔回購設(shè)備及代償客戶所欠貸款本息的責任，并負擔銀行申請強制執(zhí)行的有關(guān)費用。雖然在工程機械行業(yè)內(nèi)這種做法很普遍，公司也采取了控制貸款成數(shù)和期限、要求提供財產(chǎn)抵押、質(zhì)押或第三方擔保以及與銀行共同制定嚴格的按揭業(yè)務(wù)程序等措施，但仍然不能排除未來因客戶違約，公司承擔代償責任的可能，存在按揭銷售所引致的違約風險。

　　原材料及配件采購風險

　　隨著公司與其他配件生產(chǎn)商專業(yè)化分工協(xié)作的加強，公司關(guān)鍵結(jié)構(gòu)件自主、制造，其余大分組件及發(fā)動機、液壓泵、液壓閥等相對標準化的件委托其他機械加工企業(yè)外協(xié)加工或者直接從專業(yè)生產(chǎn)企業(yè)采購。而且僅三年來，外構(gòu)件、外協(xié)件占主營業(yè)務(wù)的成本有逐年上升的趨勢，使其具有一定的對外依賴性。若配套生產(chǎn)企業(yè)的供貨數(shù)量、質(zhì)量及速度不能適應(yīng)公司生產(chǎn)的需要，或供貨價格發(fā)生變化都將對公司的生產(chǎn)經(jīng)營造成不利影響。

　　與中南大學合作的風險

　　目前在公司兼職擔任技術(shù)工作的中南大學教師14名，其中3名擔任特聘專家；公司與中南大學就工程機械基礎(chǔ)研究、專項技術(shù)進行合作；中南大學還通過協(xié)議許可公司獨占使用其擁有的分專利；公司董事長、分董事和監(jiān)事、分自然人股東也同時具有中南大學教師身份。如果中南大學對教師兼職行為以及與公司各項合作的意向發(fā)生改變，或者利用其對公司上述人員的影響牟取利益，將對公司的研發(fā)和經(jīng)營管理產(chǎn)生一定的影響，公司存在與中南大學的合作發(fā)生變化的風險。

　　募股資金項目分析

　　小型工程機械重大技改項目

　　本項目計劃投資1.6億元。本項目相關(guān)產(chǎn)品主要為多功能小型液壓挖掘機，以及液壓破碎錘、液壓抓斗、快換裝置等多功能屬具。液壓破碎錘、液壓抓斗、快換裝置等多功能屬具與挖掘機主機相配套，可以有效拓展主機的使用范圍，提高作業(yè)效率。目前多功能屬具尚未形成產(chǎn)銷規(guī)模。項目達產(chǎn)后，將新增多功能小型液壓挖掘機1500臺、液壓破碎錘500臺、液壓抓斗、快換裝置等300套，預(yù)計產(chǎn)銷率在90%以上。

　　2005年，小挖市場的銷量約為8000臺，占挖掘機總銷量的27％左右，加上一些二手小挖，小挖在挖掘機總體銷量的比例將達到約30％。

　　而國外許多發(fā)達地區(qū)小挖的這一比例約為40％。目前，我國正處在道路交通、能源水利、城市等各方面基礎(chǔ)的高峰期，但前些年大量投入使用的高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施，正越來越多地進入維護保養(yǎng)期，同時城市也由“大拆大建”逐漸向“精雕細刻”轉(zhuǎn)變，因此小型化的土方工程施工會越來越多，以多功能小型液壓挖掘機為代表的小型工程機械市場需求將不斷增長。

　　露天液壓鉆孔設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項目

　　本項目計劃投資7500萬元，其中固定資產(chǎn)投資4800萬元，鋪底流動資金2700萬元。項目建成達產(chǎn)后，公司每年將新增一體化潛孔鉆機80臺和露天全液壓鉆機40臺，預(yù)計產(chǎn)銷率100%，其目標市場主要是替代進口和國內(nèi)存量低端設(shè)備升級換代。

　　公司的一體化潛孔鉆機產(chǎn)品從2003年起投放市場，產(chǎn)品性能穩(wěn)定，取得了用戶較高的評價；露天全液壓鉆機作為延伸生產(chǎn)的產(chǎn)品，作業(yè)場地環(huán)境比潛孔鉆機更靈活，且價格更低。公司在國內(nèi)露天液壓鉆孔設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)中技術(shù)水平領(lǐng)先，產(chǎn)品性能指標基本達到國外產(chǎn)品水平，且與進口產(chǎn)品相比具有性價比高、服務(wù)更及時、便利的競爭優(yōu)勢，替代進口的市場空間很大，具有良好的市場前景。

　　計算機集成制造系統(tǒng)（CIMS）項目

　　本項目投資1500萬元，規(guī)劃CAD／CAPP／CAM/CAE/PDM和ERP等系統(tǒng)，用計算機系統(tǒng)進行公司作業(yè)和業(yè)務(wù)流程的管理；建立實時數(shù)據(jù)錄入系統(tǒng)、數(shù)據(jù)分析和決策系統(tǒng)；完善基于圖形終端的平臺；建立辦公自動化系統(tǒng)；提高公司信息集成化水平，實現(xiàn)設(shè)計、生產(chǎn)、物流、控制、市場、服務(wù)等計算機綜合管理。

　　該項目實施后，將使公司的生產(chǎn)管理水平達到國內(nèi)先進技術(shù)，實現(xiàn)公司管理網(wǎng)絡(luò)化、辦公自動化、決策科學化。同時，CIMS工程的實施，有利于公司整合資源，提高效率、節(jié)約成本，提高企業(yè)的核心競爭力。

　　盈利預(yù)測

　　公司預(yù)測2006年主營業(yè)務(wù)收入66918.03萬元，實現(xiàn)凈利潤8067.58萬元。2007年小型工程機械市場內(nèi)需和外銷都將較快增長，公司上市后將繼續(xù)保持高速增長，預(yù)計收入增長50%以上，考慮到行業(yè)內(nèi)主要競爭對手仍然是外資企業(yè)或進口產(chǎn)品，國內(nèi)產(chǎn)品價格仍然有較大的優(yōu)勢。且公司配套產(chǎn)品外購比例較高，分配套件進口，無論是配套件國產(chǎn)化還是升值導致的進口產(chǎn)品成本下降都將有利于公司降低成本，且隨著公司規(guī)模不斷增長，規(guī)模化效益也將不斷顯現(xiàn)。我們認為公司未來2-3年利潤率將相對穩(wěn)定，我們預(yù)計2007年公司每股收益0.97元，2008年分募集資金開始發(fā)揮效應(yīng)，EPS1.36元左右。

　　估值

　　和三一重工有相似之處，山河智能切入的產(chǎn)品是進口替代才能品，且產(chǎn)品技術(shù)含量較高，公司上市時恰是主營產(chǎn)品高速增長時期。且公司產(chǎn)品受宏觀調(diào)控的影響相對較小，還處于提升市場份額階段，公司未來幾年將保持高速增長，我們公司估值應(yīng)該略高于普通工程機械企業(yè)。PE在16-18倍的區(qū)間比較合理。

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