捷徑是什么日臻成熟的我國工程機械行業(yè)三一重

1.峰值銷售規(guī)模翻倍，有款車還未上市，本輪景氣漸近頂峰

2021年中期工程機械17家[17家公司中包含了叉車類公司和配件公司恒立液壓，就引來了眾多用戶關注，同時2006年時達剛路機、森遠股份、杭叉集團以及海倫哲、諾力股份和浙江鼎力尚未上市，嗅覺靈敏的吊友更是想好了它的用處，還不能獲得財務數(shù)據(jù)，點名入手了要去干電塔拆裝，據(jù)此計算的占有率和增長情況并不精準，它就是——SAC2000C8。擁有同級別出類拔萃的性能和運營優(yōu)勢，但因為大的整機公司均已上市，投資回報快，一次數(shù)據(jù)依然具有相當?shù)拇硇浴（如圖3所示包括安徽合力、杭叉集團、諾力股份等叉車公司、浙江鼎力、海倫哲等高空作業(yè)車和配件公司恒立液壓）A股上市公司營業(yè)收入大幅增長42%至2240億元，有面子、有里子，超過2011年歷史高峰期的1101億元的兩倍。這其實是工程機械行業(yè)的一件有重大意義的大事，堪稱“開掛升級，標志著我國工程機械行業(yè)上了一個新臺階，進階二百噸級段位的最快捷徑”。主臂最長、作業(yè)幅度最大吊裝性能出類拔萃 不論是因為“需求升級”還是“一步到位”，巨大的市場也催生了國際級規(guī)模的企業(yè)，吊裝性能都是硬指標。SAC2000C8主臂長85.5m，正是在這輪周期中三一重工實現(xiàn)了股票市值超越世界第工程機械制造商小松，最大起升高度113m，僅次于工程機械全球龍頭卡特彼勒。在2019年超越上一輪景氣頂峰期銷售額后，主臂作業(yè)半徑達到70m，行業(yè)內幾乎沒有人能想到短短三年，在同噸位的產品中，行業(yè)銷售收入能在前高點的基礎上翻倍。因為本輪的景氣周期則是在工程機械從業(yè)者迷茫中開始，主臂最長、作業(yè)幅度最大。標配18m副臂，謹慎中前行，副臂最長34m，在理性中接近了高峰。

上一輪工程機械的景氣周期是在“四萬億投資”和按揭銷售以及金融租賃大發(fā)展時期實現(xiàn)的，不僅吊得高，零首付等金融手段引發(fā)了行業(yè)的惡性競爭，還吊得遠。在起重性能這一點上，這種透支未來需求的惡性競爭付出的代價就是接下來超過5年的劇烈調整。低谷期的銷售收入連峰值的一半都不到，SAC2000C8必然出類拔萃。雙發(fā)配置同級獨有錢時還心 作為二百噸級產品的主力機型，行業(yè)整體虧損，懂行的吊友還會關注發(fā)動機系統(tǒng)，以至于行業(yè)內主流廠商都到了開始懷疑人生的地步。與此前幾輪景氣周期發(fā)生在投資高增速時期明顯不同的是本次景氣周期是在固定資產投資增速放緩到10%以下開啟的。從谷底開始到銷售額翻倍只用了6年。

從包括叉車在內的17家上市公司的情況來看，SAC2000C8上車濰柴176kw、下車濰柴338kw的雙發(fā)配置，2021年中期營業(yè)收入過百億的只有4家公司：三一重工、中聯(lián)重科、徐工機械和柳工，三一、中聯(lián)、徐工均超過400億元，而柳工只有148億元，顯示前三家的領先優(yōu)勢愈發(fā)明顯。從增速來看，徐工機械和三一重工在本輪景氣周期的開始就迅速反彈，2017-2019年連續(xù)三年高增長，而中聯(lián)重科在2017-2018年增速都低于三一重工和徐工機械，2019年增速才追上來。

圖1 2006-2021年中期工程機械板塊營業(yè)收入及增長情況（資料來源：根據(jù)公司財報整理制作）

圖2 2021年中期工程機械上市公司營業(yè)收入 單位：億元（資料來源：根據(jù)公司財報整理制作）

雖然營業(yè)收入翻倍，但17家公司的凈利潤相比2011年峰值的162億元卻只增長了44%，顯示行業(yè)雖然到了新一輪景氣周期的峰頂，但是利潤率出現(xiàn)了明顯下降。從各家公司情況來看，除了盈利最多的前兩家公司增速在20%左右，其他主要公司的凈利潤增速都超過了20%。但是行業(yè)利潤更加向頭企業(yè)集中的趨勢依舊，17家公司的凈利潤233億元，而三一重工一家就占了103億元，三一重工一家的凈利潤超過了中聯(lián)重科、徐工機械再加上最大的工程機械配件公司恒立液壓的總和。

圖3 2006-2021年中期工程機械板塊凈利潤及增長情況（資料來源：根據(jù)公司財報整理制作）

圖4 2021年中期工程機械類上市公司凈利潤（資料來源：根據(jù)公司財報整理制作）

2.集中度繼續(xù)提升，盈利能力繼續(xù)分化

上一波景氣周期峰頂?shù)?011年，前三甲的上市公司營業(yè)收入占到整個板塊的77%，之后工程機械行業(yè)開始從峰值跌落，前三甲的份額也有所降低。2021年中期前三甲的份額達到了歷史新高的80%。其中三一重工的份額與2011年相比提升了2個百分點，由31%提升到了33%，而中聯(lián)重科則由28%降低到了21%，徐工機械由17%上升到了26%。經過這一輪調整，徐工機械超越了中聯(lián)重科。

圖5 2006-2021年中期工程機械前三甲所占份額（資料來源：根據(jù)公司財報整理制作）

從盈利能力的角度來看，集中度提高更加明顯，雖然前三家凈利潤占17家凈利的比重在2021年中期上升到82%，尚未超過歷史高點的91%，但是龍頭公司三一重工所占比重卻由上一波景氣周期頂峰的39%上升到44%，前三甲中的中聯(lián)重科凈利潤占比由歷史峰值的41%降低到21%。徐工機械則由11%上升到了16%?；旧先恢毓け３至苏夹袠I(yè)半壁江山的態(tài)勢。

總體來看，從份額上來看，徐工機械上升明顯，中聯(lián)重科有所滑落。

圖6 2016-2021年中期工程機械板塊主要公司凈利潤變化 單位：億元（資料來源：根據(jù)公司財報整理制作）

3.應收賬款比重創(chuàng)十年新低，龍頭公司更趨理性

由于收入規(guī)模的翻倍，2021年中期17家上市公司總的應收賬款（包含應收票據(jù)和其他應收款）也達到了創(chuàng)紀錄的1338億元，占營業(yè)收入的比重達到了60%，明顯低于去年的73%，接近于上一波景氣周期頂峰期2011-2012年中期的水平。峰期2015年中期這一比值曾經達到了192%。

圖7 2006-2021年工程機械板塊應收賬款及其占營業(yè)收入比重情況 單位：億元（資料來源：根據(jù)公司財報整理制作）

從各家公司的情況來看，絕大分公司的應收賬款比重同比都有所下降，顯示公司競爭更加理性。其中三一重工的應收賬款比重降低最為明顯，由去年中期的60%降低到39%；徐工機械也有明顯降低，但降低之后的比值64%依然遠高于三一重工；銷售規(guī)模前十家公司中唯有中聯(lián)重科一家應收賬款與營業(yè)收入比重同比增長，由去年中期的99%增長到105%，這一比重在前十家公司中除了機械是的。

圖8 2021年工程機械板塊上市公司應收賬款比較（資料來源：根據(jù)公司財報整理制作）

4. 行業(yè)周期性弱化，盈利周期拉長

對于本輪景氣周期的見解，市場上充滿了分歧，原因就在于本輪景氣周期和以往有很大的不同，以往的每輪景氣周期幾乎都是跟投資密切相關的，行業(yè)的高增長無不伴隨著投資的高增長，是典型的投資推動型增長。而本輪景氣周期有兩大出人預料之處，一是本輪景氣周期是在固定資產投資增速放緩到10%以下開始啟動的；二是在行業(yè)普遍認為上一輪景氣周期銷售額包含了透支未來需求情況下，本輪景氣周期依然實現(xiàn)了在此基礎上翻番的銷售額。如圖9所示，上一輪景氣周期幾乎都是在固定資產投資增速在10%以上運行的，在周期上行期固定資產投資增速更是達到了連續(xù)10年的20%以上。而本輪周期的上行期固定資產投資增速則在10%以下繼續(xù)放緩，行業(yè)快速增長的近3年固定資產投資增速更是降到了5%上下。這一點從水泥鋼筋等建材的產量上可以得到佐證，如圖10所示。在上一輪景氣上行期，水泥和鋼筋產量也都是處在快速持續(xù)增長階段，而本輪景氣周期中水泥和鋼筋的產量增長并不明顯，基本處于震蕩和微增階段。固定資產投資增速的放緩和水泥鋼筋產量增速的放緩意味著施工規(guī)模增速的放緩，施工規(guī)模決定著工程機械使用量，按理說在施工規(guī)模增長不大的情況下很難實現(xiàn)工程機械使用量的翻倍。難怪有人說工程機械行業(yè)已經變成了非周期行業(yè)了，甚至據(jù)此得出該行業(yè)將持續(xù)繁榮的錯誤的結論。2021年下半年的行業(yè)銷量下滑很快否定了這一觀點，而那些受這種觀點影響的股票投資者也嘗到了工程機械股票下跌的苦頭。

圖9 2001-2021年固定資產投資增速（%）（資料來源：根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理制作）

圖10 2006-2021年中期水泥產量及增速 單位：億元 %（資料來源：根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理制作）

圖11 2006-2021年中期鋼筋產量及同比增速 單位：萬噸 %（資料來源：根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理制作)

那么本輪景氣周期的推動力究竟來自哪里？工程機械行業(yè)的周期性是否弱化？本輪景氣周期后半段會不會像以往輪周期的后半段那樣急劇收縮？

首先，本輪景氣周期伴隨著的一個重要現(xiàn)象就是工程機械產品中最大價值量的挖掘機快速國產化，大家看到的是國內廠商銷量和營業(yè)收入的快速增長，但卻忽略了外資廠商的份額的萎縮和增長的放緩。而這分的銷量之前就在國內市場但是卻不屬于國內廠商，因而也很少進入我們統(tǒng)計和關注的范疇。也就是說我們現(xiàn)在看到的很大一分銷量的增長其實只是從外資廠商轉移到了國內廠商，實際的市場容量增速并沒有我們看到的那么高。

其次就是機器替代人工，隨著我國全面小康社會的建成以及新農村的推進，工程機械在農村地區(qū)普及率得到極大的提高，原來靠人工整理土地和修路建房幾乎都開始使用挖掘機和起重機替代人工。這是施工規(guī)模沒有大增的情況下工程機械使用量大增的原因。

再次就是前一波景氣周期下行期抑制的工程機械的更新需求集中在本輪景氣周期釋放。如圖11所示，我們可以看到在上輪的下行階段，固定資產投資還相對處于較高的增速區(qū)，但由于當時工程機械行業(yè)惡性的價格競爭導致行業(yè)盈利急劇下降，代理商、商和個體從業(yè)者要么選擇退出，要么選擇降低設備庫存，導致設備更新需求被暫時抑制。在本輪景氣周期來臨時集中釋放。

最后就是環(huán)保限制升級加速工程機械更新。根據(jù)《重型柴油車污染物排放限值及測量方法（第六階段）》，將在2021年全面開始實施國六標準，而北京上海等地已經于2019年7月率先開始實施，國四國五加速淘汰帶來更新需求大增。

以上四方面的因素使得同樣的施工規(guī)模使用的工程機械量增加了不少，可以概括為本輪工程機械景氣周期是在結構性需求的推動下完成的，而這種結構性的需求在2017-2021年已經得到較為充分的釋放，2021年下半年出現(xiàn)的銷量的下滑可以說是結構性需求釋放接近尾聲的信號，未來行業(yè)繼續(xù)增長的主動力可能依然需要依賴新增需求的增長。因此未來幾年判斷行業(yè)的增長可能還是要看固定資產投資增速。公租房，新農村以及城鎮(zhèn)基礎投資將成為行業(yè)增長的重要影響因素。

由于農村市場的繼續(xù)增長和環(huán)保限制的繼續(xù)升級，加上行業(yè)內企業(yè)的更加成熟與理性，工程機械行業(yè)的周期性將比以往弱化。本輪周期的下行階段有望比上一輪下行周期更平緩，行業(yè)的收縮將不會像上一輪那樣讓業(yè)內企業(yè)傷筋動骨，有望創(chuàng)造比以往更長的一個盈利周期。這也意味著行業(yè)將日趨成熟，成熟的含義有兩方面：一是競爭行為日趨理性，風險防范意識增強，二是滲透率提升日趨充分，市場潛力挖掘更加充分，未來行業(yè)可能進入一個平緩的增長期。

聲明：本文觀點僅代表本人個人觀點，涉及到行業(yè)內的上市公司的分析僅僅是基于歷史數(shù)據(jù)的分析，不構成對公司股票價值的看法。

本文作者：王合緒

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