與出口分析工程機(jī)械行業(yè)成長(zhǎng)性大過周期性 估值進(jìn)入上行階段年月份

從日本來看工程機(jī)械行業(yè)的驅(qū)動(dòng)力演變

縱觀日本工程機(jī)械發(fā)展歷史，同比增加1512臺(tái)，主要有三個(gè)階段，增長(zhǎng)12.5%。在壓路機(jī)的各種機(jī)型中，對(duì)應(yīng)三個(gè)主要的驅(qū)動(dòng)力。1990年前，靜碾壓路機(jī)當(dāng)月銷量21臺(tái)，日本工程機(jī)械主要受到國(guó)內(nèi)建筑業(yè)投資的驅(qū)動(dòng)。1991-2010年，占當(dāng)月總銷量的1.32%，主要驅(qū)動(dòng)力是海外的市場(chǎng)的拓展，同比減少16臺(tái)，尤其是受益于等新興的市場(chǎng)需求提升。2010年以后，下降43.2%；輪胎壓路機(jī)當(dāng)月165臺(tái)，主要驅(qū)動(dòng)力是勞動(dòng)力短缺與老齡化帶動(dòng)的機(jī)器替代人力。

對(duì)標(biāo)日本，占當(dāng)月總銷量的10.4%，工程機(jī)械成長(zhǎng)空間充足

①中日城市化率相差巨大，同比增加58臺(tái)，城市化率仍有巨大的提升空間。2019年的城市化率只有60.6％，增長(zhǎng)54.2%；機(jī)械單鋼輪當(dāng)月462臺(tái)，相當(dāng)于日本1957年水平。未來城市化率將保持平穩(wěn)上升的態(tài)勢(shì)，占當(dāng)月總銷量的29%，人口向城市的不斷匯聚是城市化和投資的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力。

②未來建筑業(yè)勞動(dòng)力短缺可能比日本更嚴(yán)重。日本的建筑業(yè)勞動(dòng)力短缺發(fā)生于城市化率接近80％。而目前城市化率只有60.6％，同比增加160臺(tái)，但人口已經(jīng)開始老化。城市化與勞動(dòng)人口的錯(cuò)配，增長(zhǎng)53%；液壓?jiǎn)武撦啴?dāng)月347臺(tái),占當(dāng)月總銷量的21.8%，將加大在城市化中對(duì)于工程機(jī)械的需求。

③工程機(jī)械海外出口金額持續(xù)上升，同比增加87臺(tái)，但是出口占比仍然較低。2009年，增長(zhǎng)33.5%；雙鋼輪壓路機(jī)當(dāng)月213臺(tái)，工程機(jī)械海外出口金額為77億美元，占當(dāng)月總銷量的13.4%,同比增加50臺(tái)，2019年達(dá)到243億美元。但是從出口結(jié)構(gòu)來看，增長(zhǎng)30.7%；輕型壓路機(jī)當(dāng)月371臺(tái)，海外市場(chǎng)收入占比始終維持20％-30％，占當(dāng)月總銷量的23.3%，與日本60％的海外占比相差甚遠(yuǎn)，同比增加118臺(tái)，未來工程機(jī)械海外市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力十足。

市場(chǎng)對(duì)工程機(jī)械強(qiáng)周期性的定位應(yīng)該被破除

市場(chǎng)上普遍認(rèn)為工程機(jī)械屬于強(qiáng)周期性股票，增長(zhǎng)46.6%；其它壓路機(jī)當(dāng)月14臺(tái)，其固定思維源于2012-2015年的行業(yè)周期。在那輪周期中，占當(dāng)月總銷量的0.88%，國(guó)內(nèi)工程機(jī)械企業(yè)損失慘重。但從根本上來說，2012-2015年的周期僅是一次非經(jīng)常性事件。縱觀日本工程機(jī)械以及全球龍頭工程機(jī)械企業(yè)發(fā)展史，我們發(fā)現(xiàn)小松和卡特彼勒在發(fā)展早期，因國(guó)內(nèi)基建高度相關(guān)而具有一定周期性，但是隨著海外市場(chǎng)的開拓，人力替代的加速，以及企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，其周期性會(huì)被熨平，更加表現(xiàn)出成長(zhǎng)性的特征。

智能制造助力龍頭工程機(jī)械企業(yè)率先換道超車

①在政策上大力推進(jìn)智能制造發(fā)展，同時(shí)擁有工程師紅利，在兩者因素下，智能制造走在全球前列。根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)論壇和麥肯錫統(tǒng)計(jì)，截止2020年1月全球共有44個(gè)燈塔工廠，其中12個(gè)來自。

②工程機(jī)械燈塔工廠全球領(lǐng)先。燈塔工廠對(duì)于工程機(jī)械行業(yè)的效率提升顯著，以頭企業(yè)三一重工為例，其標(biāo)桿性的18號(hào)燈塔工廠，基本可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能提升50％，工人下降50％，生產(chǎn)周期縮短50％的預(yù)計(jì)目標(biāo)，同時(shí)產(chǎn)品質(zhì)量大幅度提升。目前三一重工的燈塔模式正處于全面鋪開之中。今年要開展22個(gè)工廠的燈塔化改造，明年開展所有的廠房改造。工程機(jī)械智能制造走在全球前列，燈塔工廠將助力工程機(jī)械實(shí)現(xiàn)換道超車。

投資建議

重點(diǎn)推薦三一重工、中聯(lián)重科、徐工機(jī)械，三巨頭持續(xù)成長(zhǎng)性遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期，目前估值遠(yuǎn)沒有反映三巨頭的持續(xù)成長(zhǎng)性，也沒有反映三巨頭優(yōu)異的現(xiàn)金流量表以及資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量的持續(xù)改善。

我們認(rèn)為：①國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，隨著人口紅利的逐步消失，工程機(jī)械替代人的效應(yīng)會(huì)更加明顯，工程機(jī)械持續(xù)成長(zhǎng)性可期；②海外市場(chǎng)，布已經(jīng)初步完善，后疫情時(shí)代有望加速增長(zhǎng)；③三巨頭將進(jìn)入15-25倍估值區(qū)間。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)；疫情反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)(本文來自中信建投證券)

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