關(guān)于金融危機(jī)的十個問題

一場“百年不遇”的正在對世界經(jīng)濟(jì)和全球金融體系產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的金融危機(jī)，隨著雷曼兄弟公司的破產(chǎn)而迅速蔓延開來。從目前情況看，雖然我們還難以對這場金融危機(jī)的未來走向和對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響作出準(zhǔn)確的判斷，但從金融危機(jī)形成的原因、過程和目前呈現(xiàn)出的特征看，從各國救市或救經(jīng)濟(jì)的政策看，以下10個方面的問題值得我們深思。
　　問題一、全球金融危機(jī)：是必然，還是偶然?
　　學(xué)者們目前正在深入研究和分析這次全球性金融危機(jī)產(chǎn)生的原因。比較多見的解釋有“制度說”、“政策說”和“市場說”?！爸贫日f”認(rèn)為，高度自由、過度競爭的經(jīng)濟(jì)制度和金融體系是全球金融危機(jī)產(chǎn)生的制度原因。“政策說”則認(rèn)為，長期的低利率和寬松的貨幣政策是全球金融危機(jī)形成的政策基礎(chǔ)?！笆袌稣f”則從更微觀的角度分析金融危機(jī)產(chǎn)生的原因，他們認(rèn)為，金融的過度創(chuàng)新和監(jiān)管的相對滯后，金融工具的結(jié)構(gòu)化、衍生性和高杠桿趨勢，導(dǎo)致了金融市場過度的流動性，加劇了金融體系的不穩(wěn)定程度，是這次金融危機(jī)產(chǎn)生的直接原因。
　　上述三種解釋無疑都有一定的道理，但筆者更傾向于“周期說”，即認(rèn)為這次金融危機(jī)是全球經(jīng)濟(jì)長周期的一種反映，是20世紀(jì)30年代大危機(jī)以來全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、貿(mào)易結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)大調(diào)整在金融體系上的一種必然反映。它是對國際經(jīng)濟(jì)金融體系中實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性失衡的一次重大調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)資本市場、金融資產(chǎn)在規(guī)模和結(jié)構(gòu)上與其賴以存在的實(shí)體經(jīng)濟(jì)相匹配。從這個意義上說，“百年一遇”的全球性金融危機(jī)只會發(fā)源于美國、發(fā)端于華爾街。因?yàn)?，在那里，?shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)（現(xiàn)代金融），無論在規(guī)模上，還是在結(jié)構(gòu)上都已嚴(yán)重失衡，華爾街的極端利己主義行為把這種失衡推向了極端，從而使金融危機(jī)一觸即發(fā)。雷曼兄弟公司的破產(chǎn)，捅破了金融危機(jī)最后一層窗戶紙?？梢哉J(rèn)為，這場發(fā)端于美國的全球金融危機(jī)，是七分天災(zāi)，三分人禍。
　　實(shí)際上，“周期說”、“制度說”、“政策說”和“市場說”都在不同層次上解釋了這次金融危機(jī)的產(chǎn)生原因，它們具有某種內(nèi)在的聯(lián)系?？茖W(xué)、準(zhǔn)確地闡釋金融危機(jī)產(chǎn)生的原因及其形成過程，不僅對正處在危機(jī)漩渦之中的和地區(qū)制定正確有效的危機(jī)應(yīng)對策略具有現(xiàn)實(shí)意義，而且對處在危機(jī)邊緣的經(jīng)濟(jì)體以及危機(jī)之后全球金融體系的也具有重要價值。
　　問題二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)（現(xiàn)代金融）：誰主沉浮?
　　金融危機(jī)發(fā)生后，大家首先想到的是金融市場是否存在過度的擴(kuò)張。有人認(rèn)為，20世紀(jì)90年代美國新自由主義經(jīng)濟(jì)政策主導(dǎo)下的低利率和放松管制所帶來的金融市場的大規(guī)模擴(kuò)張，導(dǎo)致了金融資產(chǎn)特別是證券化金融資產(chǎn)的迅速膨脹，從而使金融市場特別是資本市場的快速發(fā)展開始脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這種金融資產(chǎn)膨脹所導(dǎo)致的虛擬經(jīng)濟(jì)游離實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的現(xiàn)象，使金融危機(jī)的出現(xiàn)成為某種必然。
　　統(tǒng)計(jì)資料顯示，從1990年開始，美國資本市場的資產(chǎn)規(guī)模以很快的速度在增長，這一速度大大超過了同期GDP的增長速度。1990年初，美國金融資產(chǎn)（股票和債券）規(guī)模和GDP的比例大致維持在1.6：1的水平，危機(jī)前的2007年則維持在3.2：1的水平上。金融資產(chǎn)規(guī)模的快速擴(kuò)張是不是背離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的要求，這需要深入分析。但在作這種分析時，我們必須思考一個很重要的問題－－實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)（現(xiàn)代金融）誰主沉浮?
　　“誰主沉浮”這個提法包含了兩方面的含義：一方面是指金融、資本市場的發(fā)展從最終意義上說必須受制于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長，金融的快速發(fā)展就會失去基石。如果金融快速發(fā)展到了“泡沫化”的程度，則勢必對金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重?fù)p害。另一方面，以資本市場為核心的現(xiàn)代金融，并不完全依附于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的附庸。金融發(fā)展到今天，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與現(xiàn)代金融并不是一個主宰與附庸的關(guān)系，它們之間實(shí)際上是相互推動、相互促進(jìn)的關(guān)系。從一定意義上說，現(xiàn)代金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在起著主動的推動作用。我們常說金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，道理就在這里。我們不能因?yàn)檫@次全球金融危機(jī)的出現(xiàn)就否定現(xiàn)代金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極推動作用，否定金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心和發(fā)動機(jī)的地位。雖然從根本上說，金融業(yè)（虛擬經(jīng)濟(jì)）的發(fā)展，最終要取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但同時我們不能看輕現(xiàn)代金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極推動作用。筆者曾對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)代金融（虛擬經(jīng)濟(jì)）之間的關(guān)系做過一些研究，得出的基本結(jié)論是：資本市場資產(chǎn)價格變動與實(shí)體經(jīng)濟(jì)成長之間會呈現(xiàn)出階段性的發(fā)散關(guān)系，這種階段性發(fā)散關(guān)系，表明現(xiàn)代金融在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮著獨(dú)特的作用。不過，資本市場資產(chǎn)價格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的階段性發(fā)散關(guān)系，在一個經(jīng)濟(jì)長周期結(jié)束時，資產(chǎn)價格會程度不同地向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)收斂。這種收斂的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)形式就是金融波動或金融危機(jī)。
　　由于金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用的主導(dǎo)性不斷增強(qiáng)，如果此時出現(xiàn)金融危機(jī)，一般不會從實(shí)體經(jīng)濟(jì)開始，而可能是先從金融體系和資本市場開始。危機(jī)的邏輯過程將不同于20世紀(jì)30年代的那場危機(jī)。當(dāng)然，今天我們可以很清楚地看到，這次金融危機(jī)的確起始于資本市場和金融體系，然后再感染和影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退。從這個意義上說，是現(xiàn)代金融主實(shí)體經(jīng)濟(jì)之沉浮。
　　由于金融結(jié)構(gòu)的變化和功能的轉(zhuǎn)型，資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系正在發(fā)生微妙的變化，表現(xiàn)為依附一相關(guān)一游離一收斂的變化過程。目前的金融危機(jī)其實(shí)就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)（現(xiàn)代金融）過度發(fā)散關(guān)系的收斂過程。這種收斂過程實(shí)際上也是能量積聚過程，目的是為下一輪更大程度的游離創(chuàng)造條件。收斂過程既可以以金融危機(jī)的形式表現(xiàn)，也可以以金融市場的波動顯示。反復(fù)不斷地收斂就是波動，突然大幅度收斂就是危機(jī)。游離的過程是金融資產(chǎn)膨脹的過程。金融波動或金融危機(jī)既是金融風(fēng)險釋放的過程，也是金融體系調(diào)整的過程。每一次金融危機(jī)都將促進(jìn)金融制度的變革，推動金融體系的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和升級。
　　至此，筆者想說明這樣一個道理：在金融結(jié)構(gòu)和金融功能發(fā)生巨大變化的今天，我們既不能陷入實(shí)體經(jīng)濟(jì)決定一切的境地，由此而否定現(xiàn)代金融對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大推動作用，也不能得出虛擬經(jīng)濟(jì)（現(xiàn)代金融）的發(fā)展可以天馬行空、無所約束，從而忽視實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最終制約作用。真可謂“道在中庸兩字間”。

　　問題三、國際貨幣體系：是恪守單一還是走向多元?
　　現(xiàn)有的單極（以美元為核心的）國際貨幣體系是現(xiàn)在人們最關(guān)注的話題之一，也可能是這次全球金融危機(jī)之后最重要的金融制度變革。早在兩三年前，筆者曾論證過全球多元貨幣體系的時代一定會來臨，只是沒有想到這個議題來得這么快。實(shí)際上，單極貨幣體系是沒有制衡力的。這種缺乏制衡力的單極貨幣體系，必然使風(fēng)險內(nèi)生于其中，從而勢必導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定。
　　自從布雷頓森林體系建立以來，國際貨幣體系發(fā)生了一系列重要變化。美元金本位的確立、形成到崩潰的過程，本質(zhì)上是美元作為國際通用貨幣不斷強(qiáng)化的過程。這種強(qiáng)化的過程，是各國和投資者市場選擇的結(jié)果，在一定時期，它推動了全球經(jīng)濟(jì)的增長和貿(mào)易的活躍。隨著全球經(jīng)濟(jì)格的變化和貿(mào)易結(jié)構(gòu)的重大調(diào)整，這種以美元為核心的單極貨幣體系的效率在不斷減弱，其結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定也日益凸現(xiàn)。建立具有制衡機(jī)制的多元國際貨幣體系是半個世紀(jì)以來全球經(jīng)濟(jì)格發(fā)生重大調(diào)整的內(nèi)在要求。在重構(gòu)多元國際貨幣體系的過程中，應(yīng)發(fā)揮與自身經(jīng)濟(jì)地位相適應(yīng)的作用。當(dāng)前，的國際地位與經(jīng)濟(jì)規(guī)模和實(shí)際財富水平是不相稱的。按現(xiàn)行匯率計(jì)算，2008年經(jīng)濟(jì)規(guī)模（GDP）已躍至全球第三位，進(jìn)出口貿(mào)易規(guī)模全球第三，外匯儲備全球第一。作為全球重要經(jīng)濟(jì)體和負(fù)責(zé)任的大國，理應(yīng)積極參與多元國際貨幣體系的重建工作。在20國集團(tuán)會議上提出，要改善國際貨幣體系，穩(wěn)步推進(jìn)國際貨幣體系多元化，共同支撐國際貨幣體系的穩(wěn)定，表明了現(xiàn)行國際貨幣體系的基本態(tài)度。
　　未來多元國際貨幣體系會是一個什么樣的結(jié)構(gòu)呢?筆者的理解可能是三元結(jié)構(gòu)：美元、、歐元三足鼎立的體系，也可能是四邊結(jié)構(gòu)：美元、、歐元、日元所形成的四邊貨幣體系。無論是“三足”還是“四邊”，從未來目標(biāo)看，顯然要成為多元國際貨幣體系中的一元。
　　成為多元國際貨幣體系中重要的一元，勢必對的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和競爭態(tài)勢、貿(mào)易規(guī)模和結(jié)構(gòu)、國際收支狀況、金融市場規(guī)模和結(jié)構(gòu)、資本流動等產(chǎn)生全面影響。作為多元國際貨幣體系的重要組成分，首先必須是國際貿(mào)易結(jié)算通用或選擇性貨幣，是國際金融市場上可交易的貨幣，為此，就必須進(jìn)一步推進(jìn)匯率形成機(jī)制的市場化，使其在一個不太長的時間里，例如到2010年底，成為完全可兌換、可交易的貨幣。這是成為國際儲備性貨幣的基本前提。從不完全兌換到完全可兌換，是一國匯率機(jī)制所能做到的。而從可兌換貨幣到國際儲備性貨幣，則是市場選擇的結(jié)果。它體現(xiàn)了貨幣發(fā)行國經(jīng)濟(jì)規(guī)模、經(jīng)濟(jì)競爭力、良好預(yù)期以及經(jīng)濟(jì)社會文明、法制的水平。一國貨幣的國際化，對貨幣發(fā)行國宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融體系會帶來全面深刻的影響，其中，最為明顯的就是，貨幣發(fā)行國的資本流動和貿(mào)易結(jié)構(gòu)會有明顯變化，金融市場特別是資本市場要有足夠大的規(guī)模且結(jié)構(gòu)必須均衡。在享有世界“鑄幣稅”權(quán)益的同時，也將使本國的金融體系更加市場化、更加國際化、更加透明。對此，必須要有深刻的認(rèn)識。
　　問題四、國際金融新秩序：如何重建?
　　重際金融新秩序，是各國在應(yīng)對這次金融危機(jī)時所考慮的核心內(nèi)容。大亂之時必有大治，大治之后必有大制，這個大制就是一種新理論、新制度和新秩序的出現(xiàn)。建立多元國際貨幣體系是重際金融新秩序基礎(chǔ)層面的重要元素，除此之外，重際金融新秩序，還應(yīng)考慮以下3個問題。
　　1．加強(qiáng)國際金融監(jiān)管合作，和完善國際監(jiān)管體系，建立評級機(jī)構(gòu)的行為準(zhǔn)則，形成覆蓋全球市場統(tǒng)一的財務(wù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，加大全球資本流動的監(jiān)測力度，特別關(guān)注各類金融機(jī)構(gòu)和中介組織的風(fēng)險揭示，增強(qiáng)金融市場和金融產(chǎn)品的透明度。隨著全球金融市場的一體化和金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，金融市場特別是資本市場的流動性迅速增強(qiáng)，風(fēng)險也在不斷增大，這時，對監(jiān)管制度的調(diào)整和完善就變得非常重要。監(jiān)管不是阻止金融創(chuàng)新的墓志銘，而是使金融創(chuàng)新有利于金融體系整體效率提高的代名詞。有效監(jiān)管的基礎(chǔ)在于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的適當(dāng)性和系統(tǒng)性。這個適當(dāng)而系統(tǒng)的市場監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，其核心功能是充分揭示風(fēng)險。例如，制定一個全球統(tǒng)一的有利于透明度原則的會計(jì)準(zhǔn)則就非常重要。
　　在加強(qiáng)各國金融監(jiān)管合作的同時，有必要組建一個各成員國認(rèn)可并積極參與的新的國際金融監(jiān)管組織。這個新的國際金融監(jiān)管組織完全不同于現(xiàn)行的如IMF這種國際金融組織，它應(yīng)具有監(jiān)管權(quán)。為此，相關(guān)必須制定新的國際金融監(jiān)管組織賴以形成的相關(guān)法律文件（例如國際金融監(jiān)管），這種新的國際金融監(jiān)管組織的功能類似于國際貿(mào)易中的WTO。現(xiàn)行國際金融組織如IMF、世界銀行、國際清算銀行以及IOSCO等都難以承擔(dān)此項(xiàng)重任。
　　2．要啟動對現(xiàn)行國際金融組織（如IMF、世界銀行等）的，提高發(fā)展家在國際金融組織中的代表性和發(fā)言權(quán)，改善國際金融組織內(nèi)治理結(jié)構(gòu)，建立國際金融危機(jī)救助體系，提高國際金融組織履行職責(zé)的能力。
　　IMF、世界銀行等現(xiàn)存的國際金融組織，是60多年前布雷頓森林體系建立后建立起來的。IMF的職責(zé)和功能被定義為：促進(jìn)國際間金融與貨幣領(lǐng)域的合作；促進(jìn)國際經(jīng)濟(jì)一體化的步伐；維護(hù)國際間的匯率秩序；協(xié)助成員國之間建立經(jīng)常性多邊支付體系；對發(fā)生國際收支困難的成員國在必要時提供緊急資金融通等。而世界銀行的基本職能是，向發(fā)展家提供長期貸款和技術(shù)協(xié)助，以幫助這些實(shí)現(xiàn)其反貧困政策。IMF的職責(zé)雖然被賦予“危機(jī)救助”，但對于發(fā)端于世界主要經(jīng)濟(jì)體美國并蔓延至全球的金融危機(jī)，它顯得無能為力。世界銀行則完全不具有危機(jī)救助功能。所以，在全球建立一個強(qiáng)有力的危機(jī)救助機(jī)制對平滑全球性金融危機(jī)、對金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)所帶來的影響意義重大。筆者的基本思路是：要么徹底IMF，要么另起爐灶。
　　3．促進(jìn)國際金融市場體系的變革與格調(diào)整。隨著新興經(jīng)濟(jì)體的興起，新的國際金融中心正在形成，成為21世紀(jì)新的國際金融中心的可能性越來越大。全球金融中心的格在這次危機(jī)之后將會發(fā)生重大變化。美國（紐約）、（上海）、歐洲（倫敦）將成為21世紀(jì)國際金融中心，各司其職，各盡其能。新的金融中心的出現(xiàn)，是全球金融新秩序重建的核心內(nèi)容之一。
　　筆者的研究表明，隨著全球經(jīng)濟(jì)格的重大調(diào)整，國際金融中心正在發(fā)生漂移，新興經(jīng)濟(jì)體例如的金融體系在全球的地位將明顯上升，作用日益重要，以上海為核心的另一個新的金融中心正在形成，它將與紐約、倫敦一起構(gòu)成三足鼎立的全球金融中心新格（也有人認(rèn)為，上海將與紐約、倫敦、東京構(gòu)成一個四邊結(jié)構(gòu)的全球金融中心新格）。所以，（上海）這個新的國際金融中心的出現(xiàn)，是這次金融危機(jī)之后，全球金融秩序重建的重要成果。成為全球新的金融中心是金融崛起的關(guān)鍵。要實(shí)現(xiàn)從經(jīng)濟(jì)大國到經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國的轉(zhuǎn)變，金融崛起必不可少，而金融崛起最重要的標(biāo)志或者說最關(guān)鍵的步驟就是，的國際化（從可交易的貨幣到國際儲備性貨幣）和全球性金融中心的。這就是為什么這次金融危機(jī)對來說，機(jī)遇大于風(fēng)險的道理所在。

　　問題五、干預(yù)和市場原則：度在哪里?
　　現(xiàn)在不少人存在理論上的誤解，認(rèn)為各國為應(yīng)對金融危機(jī)采取包括收購分金融企業(yè)股權(quán)的措施是國有化，由此過分夸大的作用，這就如同在危機(jī)出現(xiàn)之前很長時間里，有人過分夸大市場的作用一樣。實(shí)際上，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動中，和市場都不是萬能的。無論以何種形式干預(yù)，一定是在金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了系統(tǒng)性危機(jī)之后的行為，是一種對市場功能缺失的校正。
　　危機(jī)時期的干預(yù)如對大型金融機(jī)構(gòu)的托管、增資和股權(quán)收購，并非真正意義上的國有化過程，更不是未來企業(yè)制度變革的方向，而是一種利用信用穩(wěn)定市場預(yù)期、恢復(fù)投資者信心的行為。危機(jī)之后，還是要回歸本源，還是要讓市場發(fā)揮配置資源的基礎(chǔ)性作用。不過，危機(jī)之后的回歸，更多了一份理性，多了一些監(jiān)管和約束。要知道，市場和各有各的角色，誰也替代不了誰。
　　這次全球金融危機(jī)，有其獨(dú)特的形成、發(fā)酵、感染和蔓延的過程，與20世紀(jì)30年代的金融危機(jī)相比，無論從背景成因、規(guī)模復(fù)雜性和其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響上看，都呈現(xiàn)出巨大差異。與此相對應(yīng)，今天的作用也是非常強(qiáng)大的，是20世紀(jì)30年代所不能比擬的。深入研究和剖析這次金融危機(jī)形成的原因和演變過程，系統(tǒng)評估金融危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)所帶來的全面而深刻的影響，對于為什么必須救市，如何救市，以及在什么環(huán)節(jié)上救市，都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
　　金融危機(jī)在美國的發(fā)生和演變過程與在的表現(xiàn)有巨大差異，這種差異反映出兩國之間的金融結(jié)構(gòu)的差異，以及在金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系上所存在的巨大不同。這種不同也體現(xiàn)在兩國救市政策上的不同。
　　美國金融危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，其邏輯線是非常清晰的。從次貸危機(jī)一次債危機(jī)一金融機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)（其中多數(shù)是上市公司）財務(wù)狀況惡化，以至出現(xiàn)巨大的投資浮虧直至實(shí)際虧損的發(fā)生一股票市場資產(chǎn)價格的大幅下跌，進(jìn)而引發(fā)市場危機(jī)一金融體系的不穩(wěn)定，拆借市場資金流量大幅收縮，拆借成本迅速上升－財務(wù)狀況不斷惡化的金融機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)、合并、重組和轉(zhuǎn)型－為防范流動性風(fēng)險，信貸市場急劇萎縮一實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退的來臨，以致出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)－又進(jìn)一步加劇資本市場的動蕩－……由此可以簡單地概括為這次金融危機(jī)的邏輯順序?yàn)椋捍钨J（次債）危機(jī)－資本市場危機(jī)－金融危機(jī)－經(jīng)濟(jì)衰退（或經(jīng)濟(jì)危機(jī)）－第二輪資本市場危機(jī)－……可以看出，這次金融（經(jīng)濟(jì)）危機(jī)，源于金融，擴(kuò)散到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，與20世紀(jì)30年代的危機(jī)源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)的邏輯過程完全不同，這反映出不同時代經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)的巨大差異，同時也決定了應(yīng)對這種金融危機(jī)的救助政策的重心應(yīng)放在如何穩(wěn)定金融體系上。從這個意義上說，為金融體系（包括資本市場）提供足夠的流動性，是危機(jī)救助政策的關(guān)鍵。
　　目前經(jīng)濟(jì)和金融體系（主要是資本市場）出現(xiàn)的問題不具有這樣的邏輯特征?？陀^地看，從市場下跌幅度和投資者信心而言，說資本市場出現(xiàn)了危機(jī)，應(yīng)不言重。但資本市場出現(xiàn)的這種危機(jī)，從起源看，一不來自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退，二不來源于金融體系財務(wù)狀況的惡化。所以，資本市場危機(jī)沒有引發(fā)美國式的金融危機(jī)，拆借市場波動不大，即使存在某些特定時期金融機(jī)構(gòu)流動性大幅收縮和信貸市場的較大幅度的萎縮，也不是由市場危機(jī)引發(fā)的，而是與當(dāng)時過度的緊縮政策有明顯的因果關(guān)系。信貸市場的過度萎縮，實(shí)質(zhì)上是一種政策性萎縮，而不是市場性萎縮。這種政策性萎縮導(dǎo)致了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大幅波動，之后由于全球金融危機(jī)的爆發(fā)，又引發(fā)了出口需求大幅度的下降，進(jìn)而使實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了深度下滑，客觀上加劇了資本市場的下跌。所以，面對這次全球金融危機(jī)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上是正確的、必要的。不過，需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性微調(diào)的是，這個旨在救經(jīng)濟(jì)的政策，應(yīng)充分體現(xiàn)市場原則，同時亦要兼顧金融體系和資本市場的穩(wěn)定，因?yàn)榻鹑隗w系和資本市場的穩(wěn)定，有利于刺激內(nèi)需。
　　可見，面對這次金融危機(jī)，各國的救市或救經(jīng)濟(jì)政策，在于糾正預(yù)期、恢復(fù)信心，創(chuàng)造市場在資源配置中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用的外條件，并不是經(jīng)濟(jì)的國有化過程。這個度是要把握住的。
　　問題六、金融創(chuàng)新與市場監(jiān)管：如何匹配?
　　有人把這次金融危機(jī)發(fā)生的直接原因簡單地歸結(jié)為金融創(chuàng)新或者說金融創(chuàng)新過度。這種認(rèn)識過于膚淺，也過于武斷。創(chuàng)新是金融生命力的體現(xiàn)。金融的發(fā)展過程本質(zhì)上也是金融創(chuàng)新的過程。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的原動力來自于科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步，經(jīng)濟(jì)發(fā)展加速度的動力則來自于不斷創(chuàng)新、具有杠桿功能的現(xiàn)代金融。從物物交換到貨幣的出現(xiàn)，從金屬貨幣到紙幣，從金本位到金本位的崩潰，從流動性很弱的傳統(tǒng)金融資產(chǎn)到流動性活躍的證券化金融資產(chǎn)，從現(xiàn)金流可測的基礎(chǔ)資產(chǎn)到結(jié)構(gòu)性、高杠桿化的具有跨期功能的衍生品，等等，無不體現(xiàn)著金融的創(chuàng)新。這種創(chuàng)新，使金融結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜，也使風(fēng)險不斷內(nèi)生化和杠桿化。但與此同時，這種結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜的金融創(chuàng)新也在推動著日益龐大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)向前發(fā)展。就趨勢而言，金融創(chuàng)新給經(jīng)濟(jì)活動帶來的效率，要大大超過其給經(jīng)濟(jì)體系帶來的風(fēng)險。否則的話，我們就只能回到物物交換的時代。
　　金融創(chuàng)新的基本驅(qū)動力來自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求和金融體系自身的風(fēng)險管理，而絕不能來自于踐踏道德底線的私欲和自利的惡性膨脹?，F(xiàn)行金融體系中的某些衍生品，一些利益一風(fēng)險邊界越來越模糊、產(chǎn)品鏈條越來越長的基于證券化的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，既不源自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，又不是金融機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險管理的必要，同時，又沒有對其進(jìn)行充分而準(zhǔn)確的風(fēng)險揭示，這類所謂的新產(chǎn)品背離了金融創(chuàng)新的基本要義和基本準(zhǔn)則，是市場風(fēng)險的來源和放大器，一旦時機(jī)成熟，就必然演變成金融危機(jī)。所謂的風(fēng)險監(jiān)管就是要防止這種脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求、不斷制造風(fēng)險、任意放大風(fēng)險的金融產(chǎn)品的出現(xiàn)。
　　在金融創(chuàng)新的過程中，不斷完善并實(shí)時改進(jìn)風(fēng)險管理是一個永恒的話題，脫離監(jiān)管的金融創(chuàng)新就如同沒有法制的社會一樣，惡性橫流，是非顛倒。所以，金融創(chuàng)新推動經(jīng)濟(jì)社會進(jìn)步的前提是與創(chuàng)新同步的風(fēng)險監(jiān)管。
　　所有的金融創(chuàng)新，最后都將歸結(jié)到產(chǎn)品創(chuàng)新上。不斷創(chuàng)新的金融產(chǎn)品具有高流動性、結(jié)構(gòu)性和衍生性等市場特點(diǎn)。這種金融產(chǎn)品由于不斷遠(yuǎn)離基礎(chǔ)資產(chǎn)而使風(fēng)險結(jié)構(gòu)變得越來越模糊。充分揭示處在不斷創(chuàng)新中的金融產(chǎn)品的風(fēng)險來源，合理評估風(fēng)險程度，提高市場透明度，是風(fēng)險監(jiān)管的核心要素。為此，我們必須改進(jìn)信用評級機(jī)制，完善風(fēng)險評估體系，建立與金融創(chuàng)新相適應(yīng)的風(fēng)險定價模型，推動現(xiàn)代金融理論不斷向前發(fā)展。

　　問題七、投資銀行：拿什么拯救你?
　　雷曼兄弟這個擁有7000億美元資產(chǎn)、具有158年歷史的美國第投行的破產(chǎn)，是一個劃時代的事件。它既了2008年的美國金融危機(jī)，又預(yù)示投資銀行這個在功能、盈利模式和風(fēng)險結(jié)構(gòu)上完全不同于商業(yè)銀行的金融機(jī)構(gòu)遇到了空前的劫難，面臨著生存的危機(jī)。在金融危機(jī)爆發(fā)之前的相當(dāng)長的時期里，在資本市場蓬勃發(fā)展的年代，有人也包括筆者曾預(yù)言，傳統(tǒng)商業(yè)銀行模式將失去競爭力，最終難逃“恐龍”一樣的厄運(yùn)。而現(xiàn)在，“恐龍”不但沒有滅絕，投資銀行似乎反而成了匆匆過客，真的是這樣的嗎?原因又在哪里?
　　美林、高盛、摩根斯坦利、雷曼兄弟、貝爾斯登都是現(xiàn)代版金融學(xué)教科書經(jīng)典故事的創(chuàng)造者，它們創(chuàng)造了一個個輝煌，進(jìn)而推動著金融結(jié)構(gòu)的變革和金融功能的無限延伸。它們在創(chuàng)造金融巔峰的同時也在挖掘著掩埋自己的墳?zāi)?。它們在外功能不斷延伸、不斷疊加的同時，卻沒有適時地調(diào)整內(nèi)結(jié)構(gòu)，以至于內(nèi)結(jié)構(gòu)與外功能漸行漸遠(yuǎn)，直至完全脫節(jié)，等待它們的只有不堪重負(fù)的全面崩塌。崩塌的形式可以多種多樣，如破產(chǎn)、轉(zhuǎn)型、合并和被收購等。
　　在投資銀行100多年的演變進(jìn)程中，其外在功能在不斷延伸、不斷疊加，從資本市場金融服務(wù)提供商（如證券經(jīng)紀(jì)、IPO、購并、投資咨詢）到基于收益與風(fēng)險對沖服務(wù)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，再到直接從事風(fēng)險交易的投資理財和產(chǎn)品設(shè)計(jì)、銷售服務(wù)。資本市場上傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)，是依靠專業(yè)性金融服務(wù)來獲取利潤的，這種利潤的風(fēng)險權(quán)重很??；基于收益與風(fēng)險對沖交易的各種形式的資產(chǎn)管理服務(wù)，是金融服務(wù)的升級，在收益大幅增加的同時，與投資銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相比較，風(fēng)險明顯增大，特別是在杠桿率不斷趨高時，風(fēng)險也以同樣的速度在增加。如果說資產(chǎn)管理服務(wù)對投資銀行來說還存在一定的風(fēng)險墻，那么，直接從事風(fēng)險資產(chǎn)的銷售和交易則使原本并不牢靠的風(fēng)險墻幾乎失去了任何風(fēng)險阻隔的功能，投資銀行不斷向風(fēng)險池方向的延伸導(dǎo)致其盈利模式的根本轉(zhuǎn)型。以一個較小的資本杠桿來獲取盡可能大的風(fēng)險利潤，曾經(jīng)成為投資銀行業(yè)的時尚。
　　對風(fēng)險利潤的瘋狂追逐源自于不斷失衡乃至嚴(yán)重失衡的外激勵與內(nèi)風(fēng)險約束的制度設(shè)計(jì)。
　　投資銀行作為一個群體，在其100多年的發(fā)展歷史中，大分時間是合伙制。合伙制的強(qiáng)大激勵功能與無限風(fēng)險責(zé)任是相匹配的。強(qiáng)大的激勵功能激發(fā)出人們的創(chuàng)造精神，而無限的風(fēng)險約束則使這種創(chuàng)造精神受到了內(nèi)在的約束。在這種制度框架下，得到了釋放，欲望受到了約束，因而，理性繁榮是那個時代投資銀行的基本特征。
　　進(jìn)入20世紀(jì)90年代，投資銀行紛紛走上了上市之路。一方面，投資銀行通過上市以期最大限度地利用公眾資本來補(bǔ)充和壯大自身的資本實(shí)力；另一方面也試圖將潛在的不確定性分散開來。這時，無限的風(fēng)險責(zé)任被有限的風(fēng)險約束所取代，但與此同時，功能強(qiáng)大的激勵機(jī)制絲毫沒有改變，對利潤的追求甚至變得更加貪婪、更加無度，利潤的風(fēng)險權(quán)重越來越大。從這個角度去審視，我們很容易發(fā)現(xiàn)，投資銀行（當(dāng)然還有其他金融機(jī)構(gòu)）的CEO、董事、總經(jīng)理們的高收入是多么的不合情理，他們少則千萬美元，多則上億美元的收入，既是對公眾資本風(fēng)險的疊加，更是對社會財富的潛在侵蝕。所以，從制度設(shè)計(jì)角度看，這時的投資銀行已使巨大的市場風(fēng)險內(nèi)生化了，崩潰只是時間問題。
　　由此可以得出一個結(jié)論，包括投資銀行在內(nèi)的所有金融機(jī)構(gòu)都必須建立一個收益與風(fēng)險相匹配、相制衡的機(jī)制，這是它們存續(xù)下去的制度基礎(chǔ)。風(fēng)險約束過度而激勵功能不足則會損害金融的效率，從而喪失競爭力；而風(fēng)險約束不足、激勵功能過度，則必將使風(fēng)險急劇加大，從而可能喪失存續(xù)的能力。所以筆者認(rèn)為，美國投資銀行的集體迷失，本質(zhì)上是制度的迷失。
　　問題八、金融高杠桿：何去何從?
　　杠桿化是金融與生俱來的特質(zhì)，隨著金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，在金融危機(jī)爆發(fā)之前的相當(dāng)長的時期里，金融杠桿率有不斷提高的趨勢，商業(yè)銀行的杠桿率一般為10倍～12倍，投資銀行的杠桿率通常在30倍左右，時的杠桿率曾超過40倍（摩根史丹利），衍生產(chǎn)品的杠桿率一般在20倍～30倍（保證金在5%～3%左右），個別衍生品的杠桿率曾達(dá)到過100倍（其保證金為1%）。商業(yè)銀行10倍～12倍的杠桿率通常被認(rèn)為是金融的基準(zhǔn)杠桿率，它是現(xiàn)代金融杠桿率的起點(diǎn)。
　　在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動中，金融的高杠桿率的確是一把雙刃劍。它既創(chuàng)造了金融的活力和流動性，也加大了金融體系的波動和不穩(wěn)定性。金融市場繁榮時它是天使，金融危機(jī)爆發(fā)時它是魔鬼，真可謂天使魔鬼一線間。
　　有研究認(rèn)為，從技術(shù)和市場角度看，這次金融危機(jī)之所以對金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響如此強(qiáng)烈，與金融的高杠桿率有密切關(guān)系。為了阻止金融危機(jī)的進(jìn)一步惡化，防范更大規(guī)模金融危機(jī)的到來，在全球特別在美國，金融的去杠桿化已成為危機(jī)時期重要的防御性措施。去杠桿化的實(shí)質(zhì)就是降低杠桿率，其特點(diǎn)主要表現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)要么減持風(fēng)險資產(chǎn)的規(guī)模，要么增加資本金，要么雙管齊下，以降低風(fēng)險資產(chǎn)與資本金的比例，增強(qiáng)其對金融風(fēng)險的對沖能力。去杠桿化的另一個重點(diǎn)是，降低金融產(chǎn)品特別是衍生品的風(fēng)險杠桿率，提高交易保證金，減少市場由此產(chǎn)生的波動和風(fēng)險。金融的去杠桿化，一方面可以提高金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險對沖能力，另一方面也會對市場流動性帶來深刻的影響，最突出的表現(xiàn)就是縮減高流動性的、可供交易的金融資產(chǎn)的規(guī)模。由于金融結(jié)構(gòu)越來越市場化，越來越證券化，對信用貨幣的創(chuàng)造并不限于商業(yè)銀行體系，資本市場甚至衍生品市場也開始具備某種準(zhǔn)信用貨幣的創(chuàng)造功能，所不同的是，它們是通過證券化金融資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張來實(shí)現(xiàn)的。資本市場以及衍生品市場的發(fā)展，客觀上會增大流動性金融資產(chǎn)的規(guī)模，進(jìn)而有可能拉長信用貨幣結(jié)構(gòu)的鏈條。如果這種分析的邏輯可以，那么在美國，金融的去杠桿化勢必影響美元在全球的供求關(guān)系，在金融危機(jī)爆發(fā)的今天，即使美國存在大規(guī)模注資行為，美元也會因?yàn)榻鹑诘娜ジ軛U化而升值。因?yàn)槿ジ軛U化對信用貨幣的收縮是一種乘數(shù)效應(yīng)。這就是處在危機(jī)漩渦中心的美元為什么還會升值的重要機(jī)理。
　　在，不存在美國式的金融高杠桿，因而也不存在去杠桿化的問題。金融體系的市場化程度仍然很低，和創(chuàng)新仍然是我們面臨的主要任務(wù)。
　　問題九、資產(chǎn)證券化：是制造危機(jī)還是分散風(fēng)險?
　　資產(chǎn)證券化與這次全球金融危機(jī)的形成，究竟是一種什么關(guān)系，人們還需做深入的研究，但有兩點(diǎn)在筆者看來似乎已經(jīng)清楚：一是資產(chǎn)證券化并不是金融危機(jī)產(chǎn)生的根源，二是資產(chǎn)證券化改變了風(fēng)險的生存狀態(tài)，使風(fēng)險存量化變成了流量化。從次貸危機(jī)到次債危機(jī)，風(fēng)險的源頭沒有變，改變的只是風(fēng)險的載體和形式。
　　筆者一直以來都堅(jiān)持認(rèn)為，風(fēng)險從存量化到流量化的轉(zhuǎn)變是金融創(chuàng)新的巨大成就，是金融體系由傳統(tǒng)邁向現(xiàn)代的重要標(biāo)志，金融開始具有分散風(fēng)險的功能，意味著金融功能的升級，由此完成了從資源配置到風(fēng)險配置的轉(zhuǎn)型。所以，資產(chǎn)證券化不是制造風(fēng)險，而是在分散風(fēng)險。
　　資產(chǎn)證券化所具有的分散風(fēng)險的功能，雖然可以使危機(jī)策源地的風(fēng)險有所降低，但在一個充分的全球金融體系中，風(fēng)險或危機(jī)會不斷地擴(kuò)散開來，從而有可能使一個性金融危機(jī)或個案性金融危機(jī)演變成全球性金融危機(jī)。從這個意義上說，資產(chǎn)證券化對全球金融危機(jī)的擴(kuò)張，具有某種加速感染的作用，特別是當(dāng)這種資產(chǎn)支持證券的資產(chǎn)是次級資產(chǎn)時更是這樣。
　　證券化是金融創(chuàng)新的基石。沒有證券化，就沒有金融體系的市場化，更談不上大力發(fā)展資本市場。證券化是推動金融結(jié)構(gòu)變革的重要途徑。問題的關(guān)鍵不在證券化，而在證券化背后的資產(chǎn)是什么，以及如何評估這種資產(chǎn)的價值，如何充分揭示證券化資產(chǎn)的風(fēng)險。
　　在，資產(chǎn)證券化還處在初始階段，資產(chǎn)證券化率還很低，這客觀上制約了資本市場的寬度和厚度，商業(yè)銀行體系巨額的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)使資產(chǎn)證券化具有巨大的發(fā)展空間。
　　大力加速資產(chǎn)證券化是我們發(fā)展資本市場的重要突破口，對我們構(gòu)建一個富有彈性、可以充分有效分散風(fēng)險的現(xiàn)代金融體系意義重大。

問題十 貨幣政策目標(biāo)：是單一
　　目標(biāo)還是均衡目標(biāo)?
　　美聯(lián)儲格林斯潘是現(xiàn)代貨幣政策的倡導(dǎo)者和實(shí)踐者。他率先將貨幣政策關(guān)注的目標(biāo)從CPI的變化轉(zhuǎn)向資產(chǎn)價格的變化，并以此來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)增長。這種轉(zhuǎn)向符合美國經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)的變化，反映了金融市場特別是資本市場在美國經(jīng)濟(jì)活動中的主導(dǎo)地位。這種轉(zhuǎn)向意味著現(xiàn)代貨幣政策時代的到來。這是格林斯潘對這個時代所做出的巨大貢獻(xiàn)。
　　在分析這次金融危機(jī)形成的原因時，有人認(rèn)為，格林斯潘式的貨幣政策是導(dǎo)致這次金融危機(jī)的重要原因，因?yàn)檫@種關(guān)注資產(chǎn)價格的貨幣政策，從實(shí)際結(jié)果看，導(dǎo)致了資本市場的快速發(fā)展和金融資產(chǎn)特別是證券化金融資產(chǎn)的快速擴(kuò)張，金融體系泡沫化趨勢越來越明顯，越來越嚴(yán)重。殊不知，正是這樣的貨幣政策大大提高了美國經(jīng)濟(jì)的金融化程度，極大地增強(qiáng)了金融特別是資本市場對經(jīng)濟(jì)的影響力，進(jìn)一步強(qiáng)化了美國金融尤其是資本市場在全球的支配力。不斷增強(qiáng)金融特別是資本市場的競爭力，以此來提升美國經(jīng)濟(jì)的競爭力，這就是美國式的金融，它帶來了美國資本市場近20年的繁榮，也推動著美國經(jīng)濟(jì)長期、持續(xù)增長。
　　格林斯潘也承認(rèn)過自己的失誤。他天真地認(rèn)為，貪婪無度的華爾街在法律的威懾和道德的感召下，會變成遵紀(jì)守法、內(nèi)心自律的模范，因而放松了外的嚴(yán)格監(jiān)管?？磥?，內(nèi)心自律的防線在巨大的利益沖突下終究會崩潰。這也許是格林斯潘帶給我們的教訓(xùn)。
　　我們一方面應(yīng)當(dāng)銘記格林斯潘的失誤或者教訓(xùn)，另一方面，我們又必須深刻地體會格林斯潘貨幣政策目標(biāo)轉(zhuǎn)向的宏觀宏圖和理論精髓。在現(xiàn)代，能夠深刻理解并把握現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)特別是現(xiàn)代金融玄機(jī)之門的高人并不多見，格林斯潘是其中的一位大師。
　　對來說，在經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展過程中，對利益的貪婪追求無處不在。法律和一切制度的設(shè)計(jì)都試圖使這種貪婪變得有度，使利己的貪婪不至于踐踏他人的利益。所以，在經(jīng)濟(jì)活動特別是在資本市場中，僅靠道德約束和行為自律是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，基于法律和制度之上的外監(jiān)管仍然十分必要。
更為重要的是，我們必須推動經(jīng)濟(jì)政策特別是貨幣政策的轉(zhuǎn)型。的貨幣政策十分關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)某些信號的變化如CPI的變化，這本身并無不當(dāng)，但當(dāng)這種關(guān)注達(dá)到了置其他而不顧的極端狀態(tài)時，就可能走向目標(biāo)的反面。要知道，經(jīng)濟(jì)的金融化和金融的市場化仍是一種基本趨勢，基于金融市場特別是資本市場不斷發(fā)展的金融，的確已經(jīng)成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動的主導(dǎo)力量。貨幣政策既不能漠視這種變化，更不能成為這種變革的阻礙力量。經(jīng)濟(jì)的崛起需要一種具有變革精神并順應(yīng)現(xiàn)代金融發(fā)展趨勢的強(qiáng)國金融。沒有推動金融結(jié)構(gòu)變革的貨幣政策，就不可能形成強(qiáng)國的金融。所以，的貨幣政策，既要關(guān)注CPI的變化，還要關(guān)注金融體系的結(jié)構(gòu)性變革和資本市場的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，資產(chǎn)價格的變化理應(yīng)納入其關(guān)注的視野之內(nèi)。只有這樣，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長才會具有更牢固的基礎(chǔ)。（經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，大學(xué)財政金融學(xué)院，吳曉求） 

問題三、國際貨幣體系：是恪守單一還是走向多元?
　　現(xiàn)有的單極（以美元為核心的）國際貨幣體系是現(xiàn)在人們最關(guān)注的話題之一，也可能是這次全球金融危機(jī)之后最重要的金融制度變革。早在兩三年前，筆者曾論證過全球多元貨幣體系的時代一定會來臨，只是沒有想到這個議題來得這么快。實(shí)際上，單極貨幣體系是沒有制衡力的。這種缺乏制衡力的單極貨幣體系，必然使風(fēng)險內(nèi)生于其中，從而勢必導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定。
　　自從布雷頓森林體系建立以來，國際貨幣體系發(fā)生了一系列重要變化。美元金本位的確立、形成到崩潰的過程，本質(zhì)上是美元作為國際通用貨幣不斷強(qiáng)化的過程。這種強(qiáng)化的過程，是各國和投資者市場選擇的結(jié)果，在一定時期，它推動了全球經(jīng)濟(jì)的增長和貿(mào)易的活躍。隨著全球經(jīng)濟(jì)格的變化和貿(mào)易結(jié)構(gòu)的重大調(diào)整，這種以美元為核心的單極貨幣體系的效率在不斷減弱，其結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定也日益凸現(xiàn)。建立具有制衡機(jī)制的多元國際貨幣體系是半個世紀(jì)以來全球經(jīng)濟(jì)格發(fā)生重大調(diào)整的內(nèi)在要求。在重構(gòu)多元國際貨幣體系的過程中，應(yīng)發(fā)揮與自身經(jīng)濟(jì)地位相適應(yīng)的作用。當(dāng)前，的國際地位與經(jīng)濟(jì)規(guī)模和實(shí)際財富水平是不相稱的。按現(xiàn)行匯率計(jì)算，2008年經(jīng)濟(jì)規(guī)模（GDP）已躍至全球第三位，進(jìn)出口貿(mào)易規(guī)模全球第三，外匯儲備全球第一。作為全球重要經(jīng)濟(jì)體和負(fù)責(zé)任的大國，理應(yīng)積極參與多元國際貨幣體系的重建工作。在20國集團(tuán)會議上提出，要改善國際貨幣體系，穩(wěn)步推進(jìn)國際貨幣體系多元化，共同支撐國際貨幣體系的穩(wěn)定，表明了現(xiàn)行國際貨幣體系的基本態(tài)度。
　　未來多元國際貨幣體系會是一個什么樣的結(jié)構(gòu)呢?筆者的理解可能是三元結(jié)構(gòu)：美元、、歐元三足鼎立的體系，也可能是四邊結(jié)構(gòu)：美元、、歐元、日元所形成的四邊貨幣體系。無論是“三足”還是“四邊”，從未來目標(biāo)看，顯然要成為多元國際貨幣體系中的一元。
　　成為多元國際貨幣體系中重要的一元，勢必對的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和競爭態(tài)勢、貿(mào)易規(guī)模和結(jié)構(gòu)、國際收支狀況、金融市場規(guī)模和結(jié)構(gòu)、資本流動等產(chǎn)生全面影響。作為多元國際貨幣體系的重要組成分，首先必須是國際貿(mào)易結(jié)算通用或選擇性貨幣，是國際金融市場上可交易的貨幣，為此，就必須進(jìn)一步推進(jìn)匯率形成機(jī)制的市場化，使其在一個不太長的時間里，例如到2010年底，成為完全可兌換、可交易的貨幣。這是成為國際儲備性貨幣的基本前提。從不完全兌換到完全可兌換，是一國匯率機(jī)制所能做到的。而從可兌換貨幣到國際儲備性貨幣，則是市場選擇的結(jié)果。它體現(xiàn)了貨幣發(fā)行國經(jīng)濟(jì)規(guī)模、經(jīng)濟(jì)競爭力、良好預(yù)期以及經(jīng)濟(jì)社會文明、法制的水平。一國貨幣的國際化，對貨幣發(fā)行國宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融體系會帶來全面深刻的影響，其中，最為明顯的就是，貨幣發(fā)行國的資本流動和貿(mào)易結(jié)構(gòu)會有明顯變化，金融市場特別是資本市場要有足夠大的規(guī)模且結(jié)構(gòu)必須均衡。在享有世界“鑄幣稅”權(quán)益的同時，也將使本國的金融體系更加市場化、更加國際化、更加透明。對此，必須要有深刻的認(rèn)識。
　　問題四、國際金融新秩序：如何重建?
　　重際金融新秩序，是各國在應(yīng)對這次金融危機(jī)時所考慮的核心內(nèi)容。大亂之時必有大治，大治之后必有大制，這個大制就是一種新理論、新制度和新秩序的出現(xiàn)。建立多元國際貨幣體系是重際金融新秩序基礎(chǔ)層面的重要元素，除此之外，重際金融新秩序，還應(yīng)考慮以下3個問題。
　　1．加強(qiáng)國際金融監(jiān)管合作，和完善國際監(jiān)管體系，建立評級機(jī)構(gòu)的行為準(zhǔn)則，形成覆蓋全球市場統(tǒng)一的財務(wù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，加大全球資本流動的監(jiān)測力度，特別關(guān)注各類金融機(jī)構(gòu)和中介組織的風(fēng)險揭示，增強(qiáng)金融市場和金融產(chǎn)品的透明度。隨著全球金融市場的一體化和金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，金融市場特別是資本市場的流動性迅速增強(qiáng)，風(fēng)險也在不斷增大，這時，對監(jiān)管制度的調(diào)整和完善就變得非常重要。監(jiān)管不是阻止金融創(chuàng)新的墓志銘，而是使金融創(chuàng)新有利于金融體系整體效率提高的代名詞。有效監(jiān)管的基礎(chǔ)在于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的適當(dāng)性和系統(tǒng)性。這個適當(dāng)而系統(tǒng)的市場監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，其核心功能是充分揭示風(fēng)險。例如，制定一個全球統(tǒng)一的有利于透明度原則的會計(jì)準(zhǔn)則就非常重要。
　　在加強(qiáng)各國金融監(jiān)管合作的同時，有必要組建一個各成員國認(rèn)可并積極參與的新的國際金融監(jiān)管組織。這個新的國際金融監(jiān)管組織完全不同于現(xiàn)行的如IMF這種國際金融組織，它應(yīng)具有監(jiān)管權(quán)。為此，相關(guān)必須制定新的國際金融監(jiān)管組織賴以形成的相關(guān)法律文件（例如國際金融監(jiān)管），這種新的國際金融監(jiān)管組織的功能類似于國際貿(mào)易中的WTO?，F(xiàn)行國際金融組織如IMF、世界銀行、國際清算銀行以及IOSCO等都難以承擔(dān)此項(xiàng)重任。
　　2．要啟動對現(xiàn)行國際金融組織（如IMF、世界銀行等）的，提高發(fā)展家在國際金融組織中的代表性和發(fā)言權(quán)，改善國際金融組織內(nèi)治理結(jié)構(gòu)，建立國際金融危機(jī)救助體系，提高國際金融組織履行職責(zé)的能力。
　　IMF、世界銀行等現(xiàn)存的國際金融組織，是60多年前布雷頓森林體系建立后建立起來的。IMF的職責(zé)和功能被定義為：促進(jìn)國際間金融與貨幣領(lǐng)域的合作；促進(jìn)國際經(jīng)濟(jì)一體化的步伐；維護(hù)國際間的匯率秩序；協(xié)助成員國之間建立經(jīng)常性多邊支付體系；對發(fā)生國際收支困難的成員國在必要時提供緊急資金融通等。而世界銀行的基本職能是，向發(fā)展家提供長期貸款和技術(shù)協(xié)助，以幫助這些實(shí)現(xiàn)其反貧困政策。IMF的職責(zé)雖然被賦予“危機(jī)救助”，但對于發(fā)端于世界主要經(jīng)濟(jì)體美國并蔓延至全球的金融危機(jī)，它顯得無能為力。世界銀行則完全不具有危機(jī)救助功能。所以，在全球建立一個強(qiáng)有力的危機(jī)救助機(jī)制對平滑全球性金融危機(jī)、對金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)所帶來的影響意義重大。筆者的基本思路是：要么徹底IMF，要么另起爐灶。
　　3．促進(jìn)國際金融市場體系的變革與格調(diào)整。隨著新興經(jīng)濟(jì)體的興起，新的國際金融中心正在形成，成為21世紀(jì)新的國際金融中心的可能性越來越大。全球金融中心的格在這次危機(jī)之后將會發(fā)生重大變化。美國（紐約）、（上海）、歐洲（倫敦）將成為21世紀(jì)國際金融中心，各司其職，各盡其能。新的金融中心的出現(xiàn)，是全球金融新秩序重建的核心內(nèi)容之一。
　　筆者的研究表明，隨著全球經(jīng)濟(jì)格的重大調(diào)整，國際金融中心正在發(fā)生漂移，新興經(jīng)濟(jì)體例如的金融體系在全球的地位將明顯上升，作用日益重要，以上海為核心的另一個新的金融中心正在形成，它將與紐約、倫敦一起構(gòu)成三足鼎立的全球金融中心新格（也有人認(rèn)為，上海將與紐約、倫敦、東京構(gòu)成一個四邊結(jié)構(gòu)的全球金融中心新格）。所以，（上海）這個新的國際金融中心的出現(xiàn)，是這次金融危機(jī)之后，全球金融秩序重建的重要成果。成為全球新的金融中心是金融崛起的關(guān)鍵。要實(shí)現(xiàn)從經(jīng)濟(jì)大國到經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國的轉(zhuǎn)變，金融崛起必不可少，而金融崛起最重要的標(biāo)志或者說最關(guān)鍵的步驟就是，的國際化（從可交易的貨幣到國際儲備性貨幣）和全球性金融中心的。這就是為什么這次金融危機(jī)對來說，機(jī)遇大于風(fēng)險的道理所在。

　　問題五、干預(yù)和市場原則：度在哪里?
　　現(xiàn)在不少人存在理論上的誤解，認(rèn)為各國為應(yīng)對金融危機(jī)采取包括收購分金融企業(yè)股權(quán)的措施是國有化，由此過分夸大的作用，這就如同在危機(jī)出現(xiàn)之前很長時間里，有人過分夸大市場的作用一樣。實(shí)際上，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動中，和市場都不是萬能的。無論以何種形式干預(yù)，一定是在金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了系統(tǒng)性危機(jī)之后的行為，是一種對市場功能缺失的校正。
　　危機(jī)時期的干預(yù)如對大型金融機(jī)構(gòu)的托管、增資和股權(quán)收購，并非真正意義上的國有化過程，更不是未來企業(yè)制度變革的方向，而是一種利用信用穩(wěn)定市場預(yù)期、恢復(fù)投資者信心的行為。危機(jī)之后，還是要回歸本源，還是要讓市場發(fā)揮配置資源的基礎(chǔ)性作用。不過，危機(jī)之后的回歸，更多了一份理性，多了一些監(jiān)管和約束。要知道，市場和各有各的角色，誰也替代不了誰。
　　這次全球金融危機(jī)，有其獨(dú)特的形成、發(fā)酵、感染和蔓延的過程，與20世紀(jì)30年代的金融危機(jī)相比，無論從背景成因、規(guī)模復(fù)雜性和其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響上看，都呈現(xiàn)出巨大差異。與此相對應(yīng)，今天的作用也是非常強(qiáng)大的，是20世紀(jì)30年代所不能比擬的。深入研究和剖析這次金融危機(jī)形成的原因和演變過程，系統(tǒng)評估金融危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)所帶來的全面而深刻的影響，對于為什么必須救市，如何救市，以及在什么環(huán)節(jié)上救市，都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
　　金融危機(jī)在美國的發(fā)生和演變過程與在的表現(xiàn)有巨大差異，這種差異反映出兩國之間的金融結(jié)構(gòu)的差異，以及在金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系上所存在的巨大不同。這種不同也體現(xiàn)在兩國救市政策上的不同。
　　美國金融危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，其邏輯線是非常清晰的。從次貸危機(jī)一次債危機(jī)一金融機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)（其中多數(shù)是上市公司）財務(wù)狀況惡化，以至出現(xiàn)巨大的投資浮虧直至實(shí)際虧損的發(fā)生一股票市場資產(chǎn)價格的大幅下跌，進(jìn)而引發(fā)市場危機(jī)一金融體系的不穩(wěn)定，拆借市場資金流量大幅收縮，拆借成本迅速上升－財務(wù)狀況不斷惡化的金融機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)、合并、重組和轉(zhuǎn)型－為防范流動性風(fēng)險，信貸市場急劇萎縮一實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退的來臨，以致出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)－又進(jìn)一步加劇資本市場的動蕩－……由此可以簡單地概括為這次金融危機(jī)的邏輯順序?yàn)椋捍钨J（次債）危機(jī)－資本市場危機(jī)－金融危機(jī)－經(jīng)濟(jì)衰退（或經(jīng)濟(jì)危機(jī)）－第二輪資本市場危機(jī)－……可以看出，這次金融（經(jīng)濟(jì)）危機(jī)，源于金融，擴(kuò)散到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，與20世紀(jì)30年代的危機(jī)源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)的邏輯過程完全不同，這反映出不同時代經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)的巨大差異，同時也決定了應(yīng)對這種金融危機(jī)的救助政策的重心應(yīng)放在如何穩(wěn)定金融體系上。從這個意義上說，為金融體系（包括資本市場）提供足夠的流動性，是危機(jī)救助政策的關(guān)鍵。
　　目前經(jīng)濟(jì)和金融體系（主要是資本市場）出現(xiàn)的問題不具有這樣的邏輯特征。客觀地看，從市場下跌幅度和投資者信心而言，說資本市場出現(xiàn)了危機(jī)，應(yīng)不言重。但資本市場出現(xiàn)的這種危機(jī)，從起源看，一不來自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退，二不來源于金融體系財務(wù)狀況的惡化。所以，資本市場危機(jī)沒有引發(fā)美國式的金融危機(jī)，拆借市場波動不大，即使存在某些特定時期金融機(jī)構(gòu)流動性大幅收縮和信貸市場的較大幅度的萎縮，也不是由市場危機(jī)引發(fā)的，而是與當(dāng)時過度的緊縮政策有明顯的因果關(guān)系。信貸市場的過度萎縮，實(shí)質(zhì)上是一種政策性萎縮，而不是市場性萎縮。這種政策性萎縮導(dǎo)致了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大幅波動，之后由于全球金融危機(jī)的爆發(fā)，又引發(fā)了出口需求大幅度的下降，進(jìn)而使實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了深度下滑，客觀上加劇了資本市場的下跌。所以，面對這次全球金融危機(jī)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上是正確的、必要的。不過，需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性微調(diào)的是，這個旨在救經(jīng)濟(jì)的政策，應(yīng)充分體現(xiàn)市場原則，同時亦要兼顧金融體系和資本市場的穩(wěn)定，因?yàn)榻鹑隗w系和資本市場的穩(wěn)定，有利于刺激內(nèi)需。
　　可見，面對這次金融危機(jī)，各國的救市或救經(jīng)濟(jì)政策，在于糾正預(yù)期、恢復(fù)信心，創(chuàng)造市場在資源配置中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用的外條件，并不是經(jīng)濟(jì)的國有化過程。這個度是要把握住的。
　　問題六、金融創(chuàng)新與市場監(jiān)管：如何匹配?
　　有人把這次金融危機(jī)發(fā)生的直接原因簡單地歸結(jié)為金融創(chuàng)新或者說金融創(chuàng)新過度。這種認(rèn)識過于膚淺，也過于武斷。創(chuàng)新是金融生命力的體現(xiàn)。金融的發(fā)展過程本質(zhì)上也是金融創(chuàng)新的過程。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的原動力來自于科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步，經(jīng)濟(jì)發(fā)展加速度的動力則來自于不斷創(chuàng)新、具有杠桿功能的現(xiàn)代金融。從物物交換到貨幣的出現(xiàn)，從金屬貨幣到紙幣，從金本位到金本位的崩潰，從流動性很弱的傳統(tǒng)金融資產(chǎn)到流動性活躍的證券化金融資產(chǎn)，從現(xiàn)金流可測的基礎(chǔ)資產(chǎn)到結(jié)構(gòu)性、高杠桿化的具有跨期功能的衍生品，等等，無不體現(xiàn)著金融的創(chuàng)新。這種創(chuàng)新，使金融結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜，也使風(fēng)險不斷內(nèi)生化和杠桿化。但與此同時，這種結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜的金融創(chuàng)新也在推動著日益龐大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)向前發(fā)展。就趨勢而言，金融創(chuàng)新給經(jīng)濟(jì)活動帶來的效率，要大大超過其給經(jīng)濟(jì)體系帶來的風(fēng)險。否則的話，我們就只能回到物物交換的時代。
　　金融創(chuàng)新的基本驅(qū)動力來自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求和金融體系自身的風(fēng)險管理，而絕不能來自于踐踏道德底線的私欲和自利的惡性膨脹?，F(xiàn)行金融體系中的某些衍生品，一些利益一風(fēng)險邊界越來越模糊、產(chǎn)品鏈條越來越長的基于證券化的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，既不源自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，又不是金融機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險管理的必要，同時，又沒有對其進(jìn)行充分而準(zhǔn)確的風(fēng)險揭示，這類所謂的新產(chǎn)品背離了金融創(chuàng)新的基本要義和基本準(zhǔn)則，是市場風(fēng)險的來源和放大器，一旦時機(jī)成熟，就必然演變成金融危機(jī)。所謂的風(fēng)險監(jiān)管就是要防止這種脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求、不斷制造風(fēng)險、任意放大風(fēng)險的金融產(chǎn)品的出現(xiàn)。
　　在金融創(chuàng)新的過程中，不斷完善并實(shí)時改進(jìn)風(fēng)險管理是一個永恒的話題，脫離監(jiān)管的金融創(chuàng)新就如同沒有法制的社會一樣，惡性橫流，是非顛倒。所以，金融創(chuàng)新推動經(jīng)濟(jì)社會進(jìn)步的前提是與創(chuàng)新同步的風(fēng)險監(jiān)管。
　　所有的金融創(chuàng)新，最后都將歸結(jié)到產(chǎn)品創(chuàng)新上。不斷創(chuàng)新的金融產(chǎn)品具有高流動性、結(jié)構(gòu)性和衍生性等市場特點(diǎn)。這種金融產(chǎn)品由于不斷遠(yuǎn)離基礎(chǔ)資產(chǎn)而使風(fēng)險結(jié)構(gòu)變得越來越模糊。充分揭示處在不斷創(chuàng)新中的金融產(chǎn)品的風(fēng)險來源，合理評估風(fēng)險程度，提高市場透明度，是風(fēng)險監(jiān)管的核心要素。為此，我們必須改進(jìn)信用評級機(jī)制，完善風(fēng)險評估體系，建立與金融創(chuàng)新相適應(yīng)的風(fēng)險定價模型，推動現(xiàn)代金融理論不斷向前發(fā)展。

　　問題七、投資銀行：拿什么拯救你?
　　雷曼兄弟這個擁有7000億美元資產(chǎn)、具有158年歷史的美國第投行的破產(chǎn)，是一個劃時代的事件。它既了2008年的美國金融危機(jī)，又預(yù)示投資銀行這個在功能、盈利模式和風(fēng)險結(jié)構(gòu)上完全不同于商業(yè)銀行的金融機(jī)構(gòu)遇到了空前的劫難，面臨著生存的危機(jī)。在金融危機(jī)爆發(fā)之前的相當(dāng)長的時期里，在資本市場蓬勃發(fā)展的年代，有人也包括筆者曾預(yù)言，傳統(tǒng)商業(yè)銀行模式將失去競爭力，最終難逃“恐龍”一樣的厄運(yùn)。而現(xiàn)在，“恐龍”不但沒有滅絕，投資銀行似乎反而成了匆匆過客，真的是這樣的嗎?原因又在哪里?
　　美林、高盛、摩根斯坦利、雷曼兄弟、貝爾斯登都是現(xiàn)代版金融學(xué)教科書經(jīng)典故事的創(chuàng)造者，它們創(chuàng)造了一個個輝煌，進(jìn)而推動著金融結(jié)構(gòu)的變革和金融功能的無限延伸。它們在創(chuàng)造金融巔峰的同時也在挖掘著掩埋自己的墳?zāi)?。它們在外功能不斷延伸、不斷疊加的同時，卻沒有適時地調(diào)整內(nèi)結(jié)構(gòu)，以至于內(nèi)結(jié)構(gòu)與外功能漸行漸遠(yuǎn)，直至完全脫節(jié)，等待它們的只有不堪重負(fù)的全面崩塌。崩塌的形式可以多種多樣，如破產(chǎn)、轉(zhuǎn)型、合并和被收購等。
　　在投資銀行100多年的演變進(jìn)程中，其外在功能在不斷延伸、不斷疊加，從資本市場金融服務(wù)提供商（如證券經(jīng)紀(jì)、IPO、購并、投資咨詢）到基于收益與風(fēng)險對沖服務(wù)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，再到直接從事風(fēng)險交易的投資理財和產(chǎn)品設(shè)計(jì)、銷售服務(wù)。資本市場上傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)，是依靠專業(yè)性金融服務(wù)來獲取利潤的，這種利潤的風(fēng)險權(quán)重很??；基于收益與風(fēng)險對沖交易的各種形式的資產(chǎn)管理服務(wù)，是金融服務(wù)的升級，在收益大幅增加的同時，與投資銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相比較，風(fēng)險明顯增大，特別是在杠桿率不斷趨高時，風(fēng)險也以同樣的速度在增加。如果說資產(chǎn)管理服務(wù)對投資銀行來說還存在一定的風(fēng)險墻，那么，直接從事風(fēng)險資產(chǎn)的銷售和交易則使原本并不牢靠的風(fēng)險墻幾乎失去了任何風(fēng)險阻隔的功能，投資銀行不斷向風(fēng)險池方向的延伸導(dǎo)致其盈利模式的根本轉(zhuǎn)型。以一個較小的資本杠桿來獲取盡可能大的風(fēng)險利潤，曾經(jīng)成為投資銀行業(yè)的時尚。
　　對風(fēng)險利潤的瘋狂追逐源自于不斷失衡乃至嚴(yán)重失衡的外激勵與內(nèi)風(fēng)險約束的制度設(shè)計(jì)。
　　投資銀行作為一個群體，在其100多年的發(fā)展歷史中，大分時間是合伙制。合伙制的強(qiáng)大激勵功能與無限風(fēng)險責(zé)任是相匹配的。強(qiáng)大的激勵功能激發(fā)出人們的創(chuàng)造精神，而無限的風(fēng)險約束則使這種創(chuàng)造精神受到了內(nèi)在的約束。在這種制度框架下，得到了釋放，欲望受到了約束，因而，理性繁榮是那個時代投資銀行的基本特征。
　　進(jìn)入20世紀(jì)90年代，投資銀行紛紛走上了上市之路。一方面，投資銀行通過上市以期最大限度地利用公眾資本來補(bǔ)充和壯大自身的資本實(shí)力；另一方面也試圖將潛在的不確定性分散開來。這時，無限的風(fēng)險責(zé)任被有限的風(fēng)險約束所取代，但與此同時，功能強(qiáng)大的激勵機(jī)制絲毫沒有改變，對利潤的追求甚至變得更加貪婪、更加無度，利潤的風(fēng)險權(quán)重越來越大。從這個角度去審視，我們很容易發(fā)現(xiàn)，投資銀行（當(dāng)然還有其他金融機(jī)構(gòu)）的CEO、董事、總經(jīng)理們的高收入是多么的不合情理，他們少則千萬美元，多則上億美元的收入，既是對公眾資本風(fēng)險的疊加，更是對社會財富的潛在侵蝕。所以，從制度設(shè)計(jì)角度看，這時的投資銀行已使巨大的市場風(fēng)險內(nèi)生化了，崩潰只是時間問題。
　　由此可以得出一個結(jié)論，包括投資銀行在內(nèi)的所有金融機(jī)構(gòu)都必須建立一個收益與風(fēng)險相匹配、相制衡的機(jī)制，這是它們存續(xù)下去的制度基礎(chǔ)。風(fēng)險約束過度而激勵功能不足則會損害金融的效率，從而喪失競爭力；而風(fēng)險約束不足、激勵功能過度，則必將使風(fēng)險急劇加大，從而可能喪失存續(xù)的能力。所以筆者認(rèn)為，美國投資銀行的集體迷失，本質(zhì)上是制度的迷失。
　　問題八、金融高杠桿：何去何從?
　　杠桿化是金融與生俱來的特質(zhì)，隨著金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，在金融危機(jī)爆發(fā)之前的相當(dāng)長的時期里，金融杠桿率有不斷提高的趨勢，商業(yè)銀行的杠桿率一般為10倍～12倍，投資銀行的杠桿率通常在30倍左右，時的杠桿率曾超過40倍（摩根史丹利），衍生產(chǎn)品的杠桿率一般在20倍～30倍（保證金在5%～3%左右），個別衍生品的杠桿率曾達(dá)到過100倍（其保證金為1%）。商業(yè)銀行10倍～12倍的杠桿率通常被認(rèn)為是金融的基準(zhǔn)杠桿率，它是現(xiàn)代金融杠桿率的起點(diǎn)。
　　在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動中，金融的高杠桿率的確是一把雙刃劍。它既創(chuàng)造了金融的活力和流動性，也加大了金融體系的波動和不穩(wěn)定性。金融市場繁榮時它是天使，金融危機(jī)爆發(fā)時它是魔鬼，真可謂天使魔鬼一線間。
　　有研究認(rèn)為，從技術(shù)和市場角度看，這次金融危機(jī)之所以對金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響如此強(qiáng)烈，與金融的高杠桿率有密切關(guān)系。為了阻止金融危機(jī)的進(jìn)一步惡化，防范更大規(guī)模金融危機(jī)的到來，在全球特別在美國，金融的去杠桿化已成為危機(jī)時期重要的防御性措施。去杠桿化的實(shí)質(zhì)就是降低杠桿率，其特點(diǎn)主要表現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)要么減持風(fēng)險資產(chǎn)的規(guī)模，要么增加資本金，要么雙管齊下，以降低風(fēng)險資產(chǎn)與資本金的比例，增強(qiáng)其對金融風(fēng)險的對沖能力。去杠桿化的另一個重點(diǎn)是，降低金融產(chǎn)品特別是衍生品的風(fēng)險杠桿率，提高交易保證金，減少市場由此產(chǎn)生的波動和風(fēng)險。金融的去杠桿化，一方面可以提高金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險對沖能力，另一方面也會對市場流動性帶來深刻的影響，最突出的表現(xiàn)就是縮減高流動性的、可供交易的金融資產(chǎn)的規(guī)模。由于金融結(jié)構(gòu)越來越市場化，越來越證券化，對信用貨幣的創(chuàng)造并不限于商業(yè)銀行體系，資本市場甚至衍生品市場也開始具備某種準(zhǔn)信用貨幣的創(chuàng)造功能，所不同的是，它們是通過證券化金融資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張來實(shí)現(xiàn)的。資本市場以及衍生品市場的發(fā)展，客觀上會增大流動性金融資產(chǎn)的規(guī)模，進(jìn)而有可能拉長信用貨幣結(jié)構(gòu)的鏈條。如果這種分析的邏輯可以，那么在美國，金融的去杠桿化勢必影響美元在全球的供求關(guān)系，在金融危機(jī)爆發(fā)的今天，即使美國存在大規(guī)模注資行為，美元也會因?yàn)榻鹑诘娜ジ軛U化而升值。因?yàn)槿ジ軛U化對信用貨幣的收縮是一種乘數(shù)效應(yīng)。這就是處在危機(jī)漩渦中心的美元為什么還會升值的重要機(jī)理。
　　在，不存在美國式的金融高杠桿，因而也不存在去杠桿化的問題。金融體系的市場化程度仍然很低，和創(chuàng)新仍然是我們面臨的主要任務(wù)。
　　問題九、資產(chǎn)證券化：是制造危機(jī)還是分散風(fēng)險?
　　資產(chǎn)證券化與這次全球金融危機(jī)的形成，究竟是一種什么關(guān)系，人們還需做深入的研究，但有兩點(diǎn)在筆者看來似乎已經(jīng)清楚：一是資產(chǎn)證券化并不是金融危機(jī)產(chǎn)生的根源，二是資產(chǎn)證券化改變了風(fēng)險的生存狀態(tài)，使風(fēng)險存量化變成了流量化。從次貸危機(jī)到次債危機(jī)，風(fēng)險的源頭沒有變，改變的只是風(fēng)險的載體和形式。
　　筆者一直以來都堅(jiān)持認(rèn)為，風(fēng)險從存量化到流量化的轉(zhuǎn)變是金融創(chuàng)新的巨大成就，是金融體系由傳統(tǒng)邁向現(xiàn)代的重要標(biāo)志，金融開始具有分散風(fēng)險的功能，意味著金融功能的升級，由此完成了從資源配置到風(fēng)險配置的轉(zhuǎn)型。所以，資產(chǎn)證券化不是制造風(fēng)險，而是在分散風(fēng)險。
　　資產(chǎn)證券化所具有的分散風(fēng)險的功能，雖然可以使危機(jī)策源地的風(fēng)險有所降低，但在一個充分的全球金融體系中，風(fēng)險或危機(jī)會不斷地擴(kuò)散開來，從而有可能使一個性金融危機(jī)或個案性金融危機(jī)演變成全球性金融危機(jī)。從這個意義上說，資產(chǎn)證券化對全球金融危機(jī)的擴(kuò)張，具有某種加速感染的作用，特別是當(dāng)這種資產(chǎn)支持證券的資產(chǎn)是次級資產(chǎn)時更是這樣。
　　證券化是金融創(chuàng)新的基石。沒有證券化，就沒有金融體系的市場化，更談不上大力發(fā)展資本市場。證券化是推動金融結(jié)構(gòu)變革的重要途徑。問題的關(guān)鍵不在證券化，而在證券化背后的資產(chǎn)是什么，以及如何評估這種資產(chǎn)的價值，如何充分揭示證券化資產(chǎn)的風(fēng)險。
　　在，資產(chǎn)證券化還處在初始階段，資產(chǎn)證券化率還很低，這客觀上制約了資本市場的寬度和厚度，商業(yè)銀行體系巨額的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)使資產(chǎn)證券化具有巨大的發(fā)展空間。
　　大力加速資產(chǎn)證券化是我們發(fā)展資本市場的重要突破口，對我們構(gòu)建一個富有彈性、可以充分有效分散風(fēng)險的現(xiàn)代金融體系意義重大。

問題十 貨幣政策目標(biāo)：是單一
　　目標(biāo)還是均衡目標(biāo)?
　　美聯(lián)儲格林斯潘是現(xiàn)代貨幣政策的倡導(dǎo)者和實(shí)踐者。他率先將貨幣政策關(guān)注的目標(biāo)從CPI的變化轉(zhuǎn)向資產(chǎn)價格的變化，并以此來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)增長。這種轉(zhuǎn)向符合美國經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)的變化，反映了金融市場特別是資本市場在美國經(jīng)濟(jì)活動中的主導(dǎo)地位。這種轉(zhuǎn)向意味著現(xiàn)代貨幣政策時代的到來。這是格林斯潘對這個時代所做出的巨大貢獻(xiàn)。
　　在分析這次金融危機(jī)形成的原因時，有人認(rèn)為，格林斯潘式的貨幣政策是導(dǎo)致這次金融危機(jī)的重要原因，因?yàn)檫@種關(guān)注資產(chǎn)價格的貨幣政策，從實(shí)際結(jié)果看，導(dǎo)致了資本市場的快速發(fā)展和金融資產(chǎn)特別是證券化金融資產(chǎn)的快速擴(kuò)張，金融體系泡沫化趨勢越來越明顯，越來越嚴(yán)重。殊不知，正是這樣的貨幣政策大大提高了美國經(jīng)濟(jì)的金融化程度，極大地增強(qiáng)了金融特別是資本市場對經(jīng)濟(jì)的影響力，進(jìn)一步強(qiáng)化了美國金融尤其是資本市場在全球的支配力。不斷增強(qiáng)金融特別是資本市場的競爭力，以此來提升美國經(jīng)濟(jì)的競爭力，這就是美國式的金融，它帶來了美國資本市場近20年的繁榮，也推動著美國經(jīng)濟(jì)長期、持續(xù)增長。
　　格林斯潘也承認(rèn)過自己的失誤。他天真地認(rèn)為，貪婪無度的華爾街在法律的威懾和道德的感召下，會變成遵紀(jì)守法、內(nèi)心自律的模范，因而放松了外的嚴(yán)格監(jiān)管?？磥?，內(nèi)心自律的防線在巨大的利益沖突下終究會崩潰。這也許是格林斯潘帶給我們的教訓(xùn)。
　　我們一方面應(yīng)當(dāng)銘記格林斯潘的失誤或者教訓(xùn)，另一方面，我們又必須深刻地體會格林斯潘貨幣政策目標(biāo)轉(zhuǎn)向的宏觀宏圖和理論精髓。在現(xiàn)代，能夠深刻理解并把握現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)特別是現(xiàn)代金融玄機(jī)之門的高人并不多見，格林斯潘是其中的一位大師。
　　對來說，在經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展過程中，對利益的貪婪追求無處不在。法律和一切制度的設(shè)計(jì)都試圖使這種貪婪變得有度，使利己的貪婪不至于踐踏他人的利益。所以，在經(jīng)濟(jì)活動特別是在資本市場中，僅靠道德約束和行為自律是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，基于法律和制度之上的外監(jiān)管仍然十分必要。
更為重要的是，我們必須推動經(jīng)濟(jì)政策特別是貨幣政策的轉(zhuǎn)型。的貨幣政策十分關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)某些信號的變化如CPI的變化，這本身并無不當(dāng)，但當(dāng)這種關(guān)注達(dá)到了置其他而不顧的極端狀態(tài)時，就可能走向目標(biāo)的反面。要知道，經(jīng)濟(jì)的金融化和金融的市場化仍是一種基本趨勢，基于金融市場特別是資本市場不斷發(fā)展的金融，的確已經(jīng)成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動的主導(dǎo)力量。貨幣政策既不能漠視這種變化，更不能成為這種變革的阻礙力量。經(jīng)濟(jì)的崛起需要一種具有變革精神并順應(yīng)現(xiàn)代金融發(fā)展趨勢的強(qiáng)國金融。沒有推動金融結(jié)構(gòu)變革的貨幣政策，就不可能形成強(qiáng)國的金融。所以，的貨幣政策，既要關(guān)注CPI的變化，還要關(guān)注金融體系的結(jié)構(gòu)性變革和資本市場的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，資產(chǎn)價格的變化理應(yīng)納入其關(guān)注的視野之內(nèi)。只有這樣，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長才會具有更牢固的基礎(chǔ)。（經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，大學(xué)財政金融學(xué)院，吳曉求） 

問題五、干預(yù)和市場原則：度在哪里?
　　現(xiàn)在不少人存在理論上的誤解，認(rèn)為各國為應(yīng)對金融危機(jī)采取包括收購分金融企業(yè)股權(quán)的措施是國有化，由此過分夸大的作用，這就如同在危機(jī)出現(xiàn)之前很長時間里，有人過分夸大市場的作用一樣。實(shí)際上，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動中，和市場都不是萬能的。無論以何種形式干預(yù)，一定是在金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了系統(tǒng)性危機(jī)之后的行為，是一種對市場功能缺失的校正。
　　危機(jī)時期的干預(yù)如對大型金融機(jī)構(gòu)的托管、增資和股權(quán)收購，并非真正意義上的國有化過程，更不是未來企業(yè)制度變革的方向，而是一種利用信用穩(wěn)定市場預(yù)期、恢復(fù)投資者信心的行為。危機(jī)之后，還是要回歸本源，還是要讓市場發(fā)揮配置資源的基礎(chǔ)性作用。不過，危機(jī)之后的回歸，更多了一份理性，多了一些監(jiān)管和約束。要知道，市場和各有各的角色，誰也替代不了誰。
　　這次全球金融危機(jī)，有其獨(dú)特的形成、發(fā)酵、感染和蔓延的過程，與20世紀(jì)30年代的金融危機(jī)相比，無論從背景成因、規(guī)模復(fù)雜性和其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響上看，都呈現(xiàn)出巨大差異。與此相對應(yīng)，今天的作用也是非常強(qiáng)大的，是20世紀(jì)30年代所不能比擬的。深入研究和剖析這次金融危機(jī)形成的原因和演變過程，系統(tǒng)評估金融危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)所帶來的全面而深刻的影響，對于為什么必須救市，如何救市，以及在什么環(huán)節(jié)上救市，都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
　　金融危機(jī)在美國的發(fā)生和演變過程與在的表現(xiàn)有巨大差異，這種差異反映出兩國之間的金融結(jié)構(gòu)的差異，以及在金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系上所存在的巨大不同。這種不同也體現(xiàn)在兩國救市政策上的不同。
　　美國金融危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，其邏輯線是非常清晰的。從次貸危機(jī)一次債危機(jī)一金融機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)（其中多數(shù)是上市公司）財務(wù)狀況惡化，以至出現(xiàn)巨大的投資浮虧直至實(shí)際虧損的發(fā)生一股票市場資產(chǎn)價格的大幅下跌，進(jìn)而引發(fā)市場危機(jī)一金融體系的不穩(wěn)定，拆借市場資金流量大幅收縮，拆借成本迅速上升－財務(wù)狀況不斷惡化的金融機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)、合并、重組和轉(zhuǎn)型－為防范流動性風(fēng)險，信貸市場急劇萎縮一實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退的來臨，以致出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)－又進(jìn)一步加劇資本市場的動蕩－……由此可以簡單地概括為這次金融危機(jī)的邏輯順序?yàn)椋捍钨J（次債）危機(jī)－資本市場危機(jī)－金融危機(jī)－經(jīng)濟(jì)衰退（或經(jīng)濟(jì)危機(jī)）－第二輪資本市場危機(jī)－……可以看出，這次金融（經(jīng)濟(jì)）危機(jī)，源于金融，擴(kuò)散到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，與20世紀(jì)30年代的危機(jī)源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)的邏輯過程完全不同，這反映出不同時代經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)的巨大差異，同時也決定了應(yīng)對這種金融危機(jī)的救助政策的重心應(yīng)放在如何穩(wěn)定金融體系上。從這個意義上說，為金融體系（包括資本市場）提供足夠的流動性，是危機(jī)救助政策的關(guān)鍵。
　　目前經(jīng)濟(jì)和金融體系（主要是資本市場）出現(xiàn)的問題不具有這樣的邏輯特征?？陀^地看，從市場下跌幅度和投資者信心而言，說資本市場出現(xiàn)了危機(jī)，應(yīng)不言重。但資本市場出現(xiàn)的這種危機(jī)，從起源看，一不來自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退，二不來源于金融體系財務(wù)狀況的惡化。所以，資本市場危機(jī)沒有引發(fā)美國式的金融危機(jī)，拆借市場波動不大，即使存在某些特定時期金融機(jī)構(gòu)流動性大幅收縮和信貸市場的較大幅度的萎縮，也不是由市場危機(jī)引發(fā)的，而是與當(dāng)時過度的緊縮政策有明顯的因果關(guān)系。信貸市場的過度萎縮，實(shí)質(zhì)上是一種政策性萎縮，而不是市場性萎縮。這種政策性萎縮導(dǎo)致了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大幅波動，之后由于全球金融危機(jī)的爆發(fā)，又引發(fā)了出口需求大幅度的下降，進(jìn)而使實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了深度下滑，客觀上加劇了資本市場的下跌。所以，面對這次全球金融危機(jī)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上是正確的、必要的。不過，需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性微調(diào)的是，這個旨在救經(jīng)濟(jì)的政策，應(yīng)充分體現(xiàn)市場原則，同時亦要兼顧金融體系和資本市場的穩(wěn)定，因?yàn)榻鹑隗w系和資本市場的穩(wěn)定，有利于刺激內(nèi)需。
　　可見，面對這次金融危機(jī)，各國的救市或救經(jīng)濟(jì)政策，在于糾正預(yù)期、恢復(fù)信心，創(chuàng)造市場在資源配置中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用的外條件，并不是經(jīng)濟(jì)的國有化過程。這個度是要把握住的。
　　問題六、金融創(chuàng)新與市場監(jiān)管：如何匹配?
　　有人把這次金融危機(jī)發(fā)生的直接原因簡單地歸結(jié)為金融創(chuàng)新或者說金融創(chuàng)新過度。這種認(rèn)識過于膚淺，也過于武斷。創(chuàng)新是金融生命力的體現(xiàn)。金融的發(fā)展過程本質(zhì)上也是金融創(chuàng)新的過程。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的原動力來自于科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步，經(jīng)濟(jì)發(fā)展加速度的動力則來自于不斷創(chuàng)新、具有杠桿功能的現(xiàn)代金融。從物物交換到貨幣的出現(xiàn)，從金屬貨幣到紙幣，從金本位到金本位的崩潰，從流動性很弱的傳統(tǒng)金融資產(chǎn)到流動性活躍的證券化金融資產(chǎn)，從現(xiàn)金流可測的基礎(chǔ)資產(chǎn)到結(jié)構(gòu)性、高杠桿化的具有跨期功能的衍生品，等等，無不體現(xiàn)著金融的創(chuàng)新。這種創(chuàng)新，使金融結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜，也使風(fēng)險不斷內(nèi)生化和杠桿化。但與此同時，這種結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜的金融創(chuàng)新也在推動著日益龐大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)向前發(fā)展。就趨勢而言，金融創(chuàng)新給經(jīng)濟(jì)活動帶來的效率，要大大超過其給經(jīng)濟(jì)體系帶來的風(fēng)險。否則的話，我們就只能回到物物交換的時代。
　　金融創(chuàng)新的基本驅(qū)動力來自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求和金融體系自身的風(fēng)險管理，而絕不能來自于踐踏道德底線的私欲和自利的惡性膨脹?，F(xiàn)行金融體系中的某些衍生品，一些利益一風(fēng)險邊界越來越模糊、產(chǎn)品鏈條越來越長的基于證券化的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，既不源自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，又不是金融機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險管理的必要，同時，又沒有對其進(jìn)行充分而準(zhǔn)確的風(fēng)險揭示，這類所謂的新產(chǎn)品背離了金融創(chuàng)新的基本要義和基本準(zhǔn)則，是市場風(fēng)險的來源和放大器，一旦時機(jī)成熟，就必然演變成金融危機(jī)。所謂的風(fēng)險監(jiān)管就是要防止這種脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求、不斷制造風(fēng)險、任意放大風(fēng)險的金融產(chǎn)品的出現(xiàn)。
　　在金融創(chuàng)新的過程中，不斷完善并實(shí)時改進(jìn)風(fēng)險管理是一個永恒的話題，脫離監(jiān)管的金融創(chuàng)新就如同沒有法制的社會一樣，惡性橫流，是非顛倒。所以，金融創(chuàng)新推動經(jīng)濟(jì)社會進(jìn)步的前提是與創(chuàng)新同步的風(fēng)險監(jiān)管。
　　所有的金融創(chuàng)新，最后都將歸結(jié)到產(chǎn)品創(chuàng)新上。不斷創(chuàng)新的金融產(chǎn)品具有高流動性、結(jié)構(gòu)性和衍生性等市場特點(diǎn)。這種金融產(chǎn)品由于不斷遠(yuǎn)離基礎(chǔ)資產(chǎn)而使風(fēng)險結(jié)構(gòu)變得越來越模糊。充分揭示處在不斷創(chuàng)新中的金融產(chǎn)品的風(fēng)險來源，合理評估風(fēng)險程度，提高市場透明度，是風(fēng)險監(jiān)管的核心要素。為此，我們必須改進(jìn)信用評級機(jī)制，完善風(fēng)險評估體系，建立與金融創(chuàng)新相適應(yīng)的風(fēng)險定價模型，推動現(xiàn)代金融理論不斷向前發(fā)展。

問題七、投資銀行：拿什么拯救你?
　　雷曼兄弟這個擁有7000億美元資產(chǎn)、具有158年歷史的美國第投行的破產(chǎn)，是一個劃時代的事件。它既了2008年的美國金融危機(jī)，又預(yù)示投資銀行這個在功能、盈利模式和風(fēng)險結(jié)構(gòu)上完全不同于商業(yè)銀行的金融機(jī)構(gòu)遇到了空前的劫難，面臨著生存的危機(jī)。在金融危機(jī)爆發(fā)之前的相當(dāng)長的時期里，在資本市場蓬勃發(fā)展的年代，有人也包括筆者曾預(yù)言，傳統(tǒng)商業(yè)銀行模式將失去競爭力，最終難逃“恐龍”一樣的厄運(yùn)。而現(xiàn)在，“恐龍”不但沒有滅絕，投資銀行似乎反而成了匆匆過客，真的是這樣的嗎?原因又在哪里?
　　美林、高盛、摩根斯坦利、雷曼兄弟、貝爾斯登都是現(xiàn)代版金融學(xué)教科書經(jīng)典故事的創(chuàng)造者，它們創(chuàng)造了一個個輝煌，進(jìn)而推動著金融結(jié)構(gòu)的變革和金融功能的無限延伸。它們在創(chuàng)造金融巔峰的同時也在挖掘著掩埋自己的墳?zāi)?。它們在外功能不斷延伸、不斷疊加的同時，卻沒有適時地調(diào)整內(nèi)結(jié)構(gòu)，以至于內(nèi)結(jié)構(gòu)與外功能漸行漸遠(yuǎn)，直至完全脫節(jié)，等待它們的只有不堪重負(fù)的全面崩塌。崩塌的形式可以多種多樣，如破產(chǎn)、轉(zhuǎn)型、合并和被收購等。
　　在投資銀行100多年的演變進(jìn)程中，其外在功能在不斷延伸、不斷疊加，從資本市場金融服務(wù)提供商（如證券經(jīng)紀(jì)、IPO、購并、投資咨詢）到基于收益與風(fēng)險對沖服務(wù)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，再到直接從事風(fēng)險交易的投資理財和產(chǎn)品設(shè)計(jì)、銷售服務(wù)。資本市場上傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)，是依靠專業(yè)性金融服務(wù)來獲取利潤的，這種利潤的風(fēng)險權(quán)重很??；基于收益與風(fēng)險對沖交易的各種形式的資產(chǎn)管理服務(wù)，是金融服務(wù)的升級，在收益大幅增加的同時，與投資銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相比較，風(fēng)險明顯增大，特別是在杠桿率不斷趨高時，風(fēng)險也以同樣的速度在增加。如果說資產(chǎn)管理服務(wù)對投資銀行來說還存在一定的風(fēng)險墻，那么，直接從事風(fēng)險資產(chǎn)的銷售和交易則使原本并不牢靠的風(fēng)險墻幾乎失去了任何風(fēng)險阻隔的功能，投資銀行不斷向風(fēng)險池方向的延伸導(dǎo)致其盈利模式的根本轉(zhuǎn)型。以一個較小的資本杠桿來獲取盡可能大的風(fēng)險利潤，曾經(jīng)成為投資銀行業(yè)的時尚。
　　對風(fēng)險利潤的瘋狂追逐源自于不斷失衡乃至嚴(yán)重失衡的外激勵與內(nèi)風(fēng)險約束的制度設(shè)計(jì)。
　　投資銀行作為一個群體，在其100多年的發(fā)展歷史中，大分時間是合伙制。合伙制的強(qiáng)大激勵功能與無限風(fēng)險責(zé)任是相匹配的。強(qiáng)大的激勵功能激發(fā)出人們的創(chuàng)造精神，而無限的風(fēng)險約束則使這種創(chuàng)造精神受到了內(nèi)在的約束。在這種制度框架下，得到了釋放，欲望受到了約束，因而，理性繁榮是那個時代投資銀行的基本特征。
　　進(jìn)入20世紀(jì)90年代，投資銀行紛紛走上了上市之路。一方面，投資銀行通過上市以期最大限度地利用公眾資本來補(bǔ)充和壯大自身的資本實(shí)力；另一方面也試圖將潛在的不確定性分散開來。這時，無限的風(fēng)險責(zé)任被有限的風(fēng)險約束所取代，但與此同時，功能強(qiáng)大的激勵機(jī)制絲毫沒有改變，對利潤的追求甚至變得更加貪婪、更加無度，利潤的風(fēng)險權(quán)重越來越大。從這個角度去審視，我們很容易發(fā)現(xiàn)，投資銀行（當(dāng)然還有其他金融機(jī)構(gòu)）的CEO、董事、總經(jīng)理們的高收入是多么的不合情理，他們少則千萬美元，多則上億美元的收入，既是對公眾資本風(fēng)險的疊加，更是對社會財富的潛在侵蝕。所以，從制度設(shè)計(jì)角度看，這時的投資銀行已使巨大的市場風(fēng)險內(nèi)生化了，崩潰只是時間問題。
　　由此可以得出一個結(jié)論，包括投資銀行在內(nèi)的所有金融機(jī)構(gòu)都必須建立一個收益與風(fēng)險相匹配、相制衡的機(jī)制，這是它們存續(xù)下去的制度基礎(chǔ)。風(fēng)險約束過度而激勵功能不足則會損害金融的效率，從而喪失競爭力；而風(fēng)險約束不足、激勵功能過度，則必將使風(fēng)險急劇加大，從而可能喪失存續(xù)的能力。所以筆者認(rèn)為，美國投資銀行的集體迷失，本質(zhì)上是制度的迷失。
　　問題八、金融高杠桿：何去何從?
　　杠桿化是金融與生俱來的特質(zhì)，隨著金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，在金融危機(jī)爆發(fā)之前的相當(dāng)長的時期里，金融杠桿率有不斷提高的趨勢，商業(yè)銀行的杠桿率一般為10倍～12倍，投資銀行的杠桿率通常在30倍左右，時的杠桿率曾超過40倍（摩根史丹利），衍生產(chǎn)品的杠桿率一般在20倍～30倍（保證金在5%～3%左右），個別衍生品的杠桿率曾達(dá)到過100倍（其保證金為1%）。商業(yè)銀行10倍～12倍的杠桿率通常被認(rèn)為是金融的基準(zhǔn)杠桿率，它是現(xiàn)代金融杠桿率的起點(diǎn)。
　　在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動中，金融的高杠桿率的確是一把雙刃劍。它既創(chuàng)造了金融的活力和流動性，也加大了金融體系的波動和不穩(wěn)定性。金融市場繁榮時它是天使，金融危機(jī)爆發(fā)時它是魔鬼，真可謂天使魔鬼一線間。
　　有研究認(rèn)為，從技術(shù)和市場角度看，這次金融危機(jī)之所以對金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響如此強(qiáng)烈，與金融的高杠桿率有密切關(guān)系。為了阻止金融危機(jī)的進(jìn)一步惡化，防范更大規(guī)模金融危機(jī)的到來，在全球特別在美國，金融的去杠桿化已成為危機(jī)時期重要的防御性措施。去杠桿化的實(shí)質(zhì)就是降低杠桿率，其特點(diǎn)主要表現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)要么減持風(fēng)險資產(chǎn)的規(guī)模，要么增加資本金，要么雙管齊下，以降低風(fēng)險資產(chǎn)與資本金的比例，增強(qiáng)其對金融風(fēng)險的對沖能力。去杠桿化的另一個重點(diǎn)是，降低金融產(chǎn)品特別是衍生品的風(fēng)險杠桿率，提高交易保證金，減少市場由此產(chǎn)生的波動和風(fēng)險。金融的去杠桿化，一方面可以提高金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險對沖能力，另一方面也會對市場流動性帶來深刻的影響，最突出的表現(xiàn)就是縮減高流動性的、可供交易的金融資產(chǎn)的規(guī)模。由于金融結(jié)構(gòu)越來越市場化，越來越證券化，對信用貨幣的創(chuàng)造并不限于商業(yè)銀行體系，資本市場甚至衍生品市場也開始具備某種準(zhǔn)信用貨幣的創(chuàng)造功能，所不同的是，它們是通過證券化金融資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張來實(shí)現(xiàn)的。資本市場以及衍生品市場的發(fā)展，客觀上會增大流動性金融資產(chǎn)的規(guī)模，進(jìn)而有可能拉長信用貨幣結(jié)構(gòu)的鏈條。如果這種分析的邏輯可以，那么在美國，金融的去杠桿化勢必影響美元在全球的供求關(guān)系，在金融危機(jī)爆發(fā)的今天，即使美國存在大規(guī)模注資行為，美元也會因?yàn)榻鹑诘娜ジ軛U化而升值。因?yàn)槿ジ軛U化對信用貨幣的收縮是一種乘數(shù)效應(yīng)。這就是處在危機(jī)漩渦中心的美元為什么還會升值的重要機(jī)理。
　　在，不存在美國式的金融高杠桿，因而也不存在去杠桿化的問題。金融體系的市場化程度仍然很低，和創(chuàng)新仍然是我們面臨的主要任務(wù)。
　　問題九、資產(chǎn)證券化：是制造危機(jī)還是分散風(fēng)險?
　　資產(chǎn)證券化與這次全球金融危機(jī)的形成，究竟是一種什么關(guān)系，人們還需做深入的研究，但有兩點(diǎn)在筆者看來似乎已經(jīng)清楚：一是資產(chǎn)證券化并不是金融危機(jī)產(chǎn)生的根源，二是資產(chǎn)證券化改變了風(fēng)險的生存狀態(tài)，使風(fēng)險存量化變成了流量化。從次貸危機(jī)到次債危機(jī)，風(fēng)險的源頭沒有變，改變的只是風(fēng)險的載體和形式。
　　筆者一直以來都堅(jiān)持認(rèn)為，風(fēng)險從存量化到流量化的轉(zhuǎn)變是金融創(chuàng)新的巨大成就，是金融體系由傳統(tǒng)邁向現(xiàn)代的重要標(biāo)志，金融開始具有分散風(fēng)險的功能，意味著金融功能的升級，由此完成了從資源配置到風(fēng)險配置的轉(zhuǎn)型。所以，資產(chǎn)證券化不是制造風(fēng)險，而是在分散風(fēng)險。
　　資產(chǎn)證券化所具有的分散風(fēng)險的功能，雖然可以使危機(jī)策源地的風(fēng)險有所降低，但在一個充分的全球金融體系中，風(fēng)險或危機(jī)會不斷地擴(kuò)散開來，從而有可能使一個性金融危機(jī)或個案性金融危機(jī)演變成全球性金融危機(jī)。從這個意義上說，資產(chǎn)證券化對全球金融危機(jī)的擴(kuò)張，具有某種加速感染的作用，特別是當(dāng)這種資產(chǎn)支持證券的資產(chǎn)是次級資產(chǎn)時更是這樣。
　　證券化是金融創(chuàng)新的基石。沒有證券化，就沒有金融體系的市場化，更談不上大力發(fā)展資本市場。證券化是推動金融結(jié)構(gòu)變革的重要途徑。問題的關(guān)鍵不在證券化，而在證券化背后的資產(chǎn)是什么，以及如何評估這種資產(chǎn)的價值，如何充分揭示證券化資產(chǎn)的風(fēng)險。
　　在，資產(chǎn)證券化還處在初始階段，資產(chǎn)證券化率還很低，這客觀上制約了資本市場的寬度和厚度，商業(yè)銀行體系巨額的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)使資產(chǎn)證券化具有巨大的發(fā)展空間。
　　大力加速資產(chǎn)證券化是我們發(fā)展資本市場的重要突破口，對我們構(gòu)建一個富有彈性、可以充分有效分散風(fēng)險的現(xiàn)代金融體系意義重大。

問題十 貨幣政策目標(biāo)：是單一
　　目標(biāo)還是均衡目標(biāo)?
　　美聯(lián)儲格林斯潘是現(xiàn)代貨幣政策的倡導(dǎo)者和實(shí)踐者。他率先將貨幣政策關(guān)注的目標(biāo)從CPI的變化轉(zhuǎn)向資產(chǎn)價格的變化，并以此來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)增長。這種轉(zhuǎn)向符合美國經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)的變化，反映了金融市場特別是資本市場在美國經(jīng)濟(jì)活動中的主導(dǎo)地位。這種轉(zhuǎn)向意味著現(xiàn)代貨幣政策時代的到來。這是格林斯潘對這個時代所做出的巨大貢獻(xiàn)。
　　在分析這次金融危機(jī)形成的原因時，有人認(rèn)為，格林斯潘式的貨幣政策是導(dǎo)致這次金融危機(jī)的重要原因，因?yàn)檫@種關(guān)注資產(chǎn)價格的貨幣政策，從實(shí)際結(jié)果看，導(dǎo)致了資本市場的快速發(fā)展和金融資產(chǎn)特別是證券化金融資產(chǎn)的快速擴(kuò)張，金融體系泡沫化趨勢越來越明顯，越來越嚴(yán)重。殊不知，正是這樣的貨幣政策大大提高了美國經(jīng)濟(jì)的金融化程度，極大地增強(qiáng)了金融特別是資本市場對經(jīng)濟(jì)的影響力，進(jìn)一步強(qiáng)化了美國金融尤其是資本市場在全球的支配力。不斷增強(qiáng)金融特別是資本市場的競爭力，以此來提升美國經(jīng)濟(jì)的競爭力，這就是美國式的金融，它帶來了美國資本市場近20年的繁榮，也推動著美國經(jīng)濟(jì)長期、持續(xù)增長。
　　格林斯潘也承認(rèn)過自己的失誤。他天真地認(rèn)為，貪婪無度的華爾街在法律的威懾和道德的感召下，會變成遵紀(jì)守法、內(nèi)心自律的模范，因而放松了外的嚴(yán)格監(jiān)管?？磥?，內(nèi)心自律的防線在巨大的利益沖突下終究會崩潰。這也許是格林斯潘帶給我們的教訓(xùn)。
　　我們一方面應(yīng)當(dāng)銘記格林斯潘的失誤或者教訓(xùn)，另一方面，我們又必須深刻地體會格林斯潘貨幣政策目標(biāo)轉(zhuǎn)向的宏觀宏圖和理論精髓。在現(xiàn)代，能夠深刻理解并把握現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)特別是現(xiàn)代金融玄機(jī)之門的高人并不多見，格林斯潘是其中的一位大師。
　　對來說，在經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展過程中，對利益的貪婪追求無處不在。法律和一切制度的設(shè)計(jì)都試圖使這種貪婪變得有度，使利己的貪婪不至于踐踏他人的利益。所以，在經(jīng)濟(jì)活動特別是在資本市場中，僅靠道德約束和行為自律是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，基于法律和制度之上的外監(jiān)管仍然十分必要。
更為重要的是，我們必須推動經(jīng)濟(jì)政策特別是貨幣政策的轉(zhuǎn)型。的貨幣政策十分關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)某些信號的變化如CPI的變化，這本身并無不當(dāng)，但當(dāng)這種關(guān)注達(dá)到了置其他而不顧的極端狀態(tài)時，就可能走向目標(biāo)的反面。要知道，經(jīng)濟(jì)的金融化和金融的市場化仍是一種基本趨勢，基于金融市場特別是資本市場不斷發(fā)展的金融，的確已經(jīng)成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動的主導(dǎo)力量。貨幣政策既不能漠視這種變化，更不能成為這種變革的阻礙力量。經(jīng)濟(jì)的崛起需要一種具有變革精神并順應(yīng)現(xiàn)代金融發(fā)展趨勢的強(qiáng)國金融。沒有推動金融結(jié)構(gòu)變革的貨幣政策，就不可能形成強(qiáng)國的金融。所以，的貨幣政策，既要關(guān)注CPI的變化，還要關(guān)注金融體系的結(jié)構(gòu)性變革和資本市場的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，資產(chǎn)價格的變化理應(yīng)納入其關(guān)注的視野之內(nèi)。只有這樣，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長才會具有更牢固的基礎(chǔ)。（經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，大學(xué)財政金融學(xué)院，吳曉求） 

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