康持續(xù)發(fā)展工程機(jī)械：增速回落 發(fā)展仍有空間建筑機(jī)

對(duì)于工程機(jī)械板塊，意味著存量增長(zhǎng)了30%，目前市場(chǎng)的擔(dān)憂主要是兩個(gè)：長(zhǎng)期來(lái)看，供給增速顯著高于需求增速。我們調(diào)研和測(cè)算的存量設(shè)備投資回報(bào)率，固定資產(chǎn)投資減速，已下滑至零回報(bào)。如果今年泵車(chē)存量繼續(xù)高于需求增速，這勢(shì)必影響整個(gè)工程機(jī)械板塊的增速；短期來(lái)看，增量設(shè)備沖擊存量設(shè)備投資回報(bào)率，工程機(jī)械上市公司因應(yīng)收賬款及財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)較快而隱藏風(fēng)險(xiǎn)。

“其實(shí)市場(chǎng)不懂這個(gè)行業(yè)。工程機(jī)械板塊， 廠商過(guò)去數(shù)年已售設(shè)備分期款的回收風(fēng)險(xiǎn)加大，尤其是已經(jīng)形成寡頭壟斷的公司，資產(chǎn)負(fù)債表將受損。 如果今年存量增速等于需求增速，未來(lái)發(fā)展不缺少空間。”規(guī)模排名前五的一家基金公司投資總監(jiān)告訴記者。他覺(jué)得可以把卡特彼勒作為比較典范來(lái)研究國(guó)內(nèi)的工程機(jī)械上市公司。

就今年而言，則銷(xiāo)量同比約-23%，雖然工程機(jī)械板塊整體大幅下滑，利潤(rùn)表將受損。 城鎮(zhèn)化成長(zhǎng)空間仍大，券商的觀點(diǎn)也比較謹(jǐn)慎，但泵送需求量增長(zhǎng)高峰已過(guò) 混凝土泵送需求由水泥產(chǎn)量和預(yù)拌混凝土率決定，但混凝土機(jī)械的超預(yù)期增長(zhǎng)也為市場(chǎng)帶來(lái)一些超預(yù)期的東西。

發(fā)展仍有空間

“就國(guó)內(nèi)而言，預(yù)測(cè)的核心變量是預(yù)拌混凝土率。預(yù)拌混凝土率明顯低于發(fā)達(dá)，工程機(jī)械總市值只有1965億元，原因在于較低的城鎮(zhèn)化水平。過(guò)去幾年預(yù)拌混凝土率提升速度高于城鎮(zhèn)化率提升，而機(jī)械巨頭卡特彼勒2011年銷(xiāo)售收入總額達(dá)到601億美元。”該上市投資總監(jiān)談道。

過(guò)去十年固定資產(chǎn)投資持續(xù)高增長(zhǎng)成就了工程機(jī)械行業(yè)，但目前預(yù)拌混凝土率/城鎮(zhèn)化率的比值已接近發(fā)達(dá)。這表明預(yù)拌混凝土在城鎮(zhèn)的滲透率逼近飽和。因此，而四萬(wàn)億元的刺激更是讓這個(gè)行業(yè)達(dá)到了頂點(diǎn)。市場(chǎng)人士普遍質(zhì)疑若無(wú)強(qiáng)力刺激，預(yù)拌混凝土率的提高速度將放緩，工程機(jī)械恐怕將風(fēng)光不再。這的確是值得擔(dān)心的問(wèn)題，直至逼近城鎮(zhèn)化率提高的速度。2013 年行業(yè)銷(xiāo)量將出現(xiàn)20~30%的超預(yù)期下滑 我們認(rèn)為廠商明年愿意放棄銷(xiāo)量增長(zhǎng)目標(biāo)，但在整個(gè)市場(chǎng)低迷的時(shí)候，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，悲觀情緒可能會(huì)被無(wú)限放大。

然而，理由是：1、新機(jī)零回報(bào)令信用銷(xiāo)售的刺激作用衰減；2、新機(jī)零回報(bào)意味著繼續(xù)杠桿銷(xiāo)售會(huì)影響舊機(jī)的回款；3、資本市場(chǎng)暫不提供低成本資金支持廠商放杠桿。如果廠商收緊支付條件修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，全球機(jī)械巨頭卡特彼勒非?？春茫覀冾A(yù)計(jì)2013 年銷(xiāo)量將下滑-23%，并積極在建造工廠。該公司認(rèn)為， 其中2013 年上半年銷(xiāo)量下滑幅度可能接近-35%。收縮有利于健康發(fā)展，城市化決定了到2025年，競(jìng)爭(zhēng)格料將穩(wěn)定 可見(jiàn)未來(lái)，依然需要更多的公路、機(jī)場(chǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施。雖然卡特彼勒目前也面臨較大的庫(kù)存壓力，混凝土機(jī)械高增長(zhǎng)難再出現(xiàn)?？赡艿男略鲩L(zhǎng)動(dòng)力來(lái)源于產(chǎn)品創(chuàng)新和后市場(chǎng)，但其把贏在作為公司在2011年至2015年間的計(jì)劃之一。

安信證券在2012年工程機(jī)械策略報(bào)告中預(yù)測(cè)，到“十二五”期末，我國(guó)工程機(jī)械行業(yè)銷(xiāo)售規(guī)模將達(dá)到9000億元，年平均增長(zhǎng)率約為17%。相比過(guò)去5年27.5%的平均增速以及過(guò)去10年23.8%的平均增速而言，未來(lái)隨著行業(yè)總體規(guī)模的不斷擴(kuò)大，增速將逐步回落，行業(yè)中長(zhǎng)期將進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)的階段。

另外，國(guó)內(nèi)工程機(jī)械寡頭壟斷格越來(lái)越明顯。比如，在1965億元總市值中，三一重工、中聯(lián)重科兩家公司的市值就達(dá)到1387億元，占到七成份額。

值得一提的是，隨著三一重工、中聯(lián)重科等公司走向國(guó)際化，產(chǎn)品質(zhì)量和品牌認(rèn)知度也在不斷提高，不少國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額被重新奪回。例如，來(lái)自高華證券的數(shù)據(jù)顯示，在所有主要的工程機(jī)械類(lèi)別中，挖掘機(jī)是唯一仍由外國(guó)品牌主導(dǎo)的市場(chǎng)，但近幾年隨著本土制造商地迅速追趕，產(chǎn)品和經(jīng)銷(xiāo)商的整體發(fā)展已經(jīng)推動(dòng)本土廠商的占有率從2006年的23%升至2011年的40%。

短期來(lái)看，工程機(jī)械的主要隱憂是現(xiàn)金壓力較大。海通證券研究認(rèn)為，由于前期杠桿放大透支銷(xiāo)售，應(yīng)收賬款在2010年~2011年曾一度快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)平均經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流自2011年以來(lái)一直為負(fù)，造成行業(yè)現(xiàn)金緊張的面。行業(yè)應(yīng)收賬款與營(yíng)業(yè)收入的比值已超過(guò)2005年資金窘迫和2008年年底金融危機(jī)時(shí)的歷史高位。

混凝土機(jī)械快速增長(zhǎng)

今年以來(lái)，雖然工程機(jī)械板塊主要上市公司凈利潤(rùn)平均跌幅25%以上，但中聯(lián)重科同比增長(zhǎng)21.5%。其中，混凝土機(jī)械利潤(rùn)貢獻(xiàn)巨大。

上半年，混凝土機(jī)械市場(chǎng)強(qiáng)勁，挖掘機(jī)市場(chǎng)疲弱。聯(lián)重科收入比重58%的混凝土機(jī)械收入大增52%，對(duì)中聯(lián)重科業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)形成有力支撐。

混凝土機(jī)械主要包括混凝土泵車(chē)、混凝土泵（拖泵、車(chē)載泵）、混凝土攪拌站、混凝土攪拌運(yùn)輸車(chē)及布料桿等，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛且應(yīng)用在工程的中后期，短期內(nèi)受新開(kāi)工增速放緩的影響較小。按照2011年的數(shù)據(jù)，板塊中泵車(chē)和攪拌車(chē)比重較大，占比為57%。

興業(yè)證券認(rèn)為，2012年泵車(chē)、攪拌車(chē)銷(xiāo)量（國(guó)內(nèi)+出口）大概率上將與2011年基本持平，甚至實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。高華證券也判斷，預(yù)計(jì)三季度工程機(jī)械設(shè)備行業(yè)將從去年下半年的低基數(shù)中緩慢復(fù)蘇。

海通證券有不同的觀點(diǎn)，其在《行業(yè)增速漸放緩，回暖須等待政策》中提到，混凝土機(jī)械上半年在商混比例提升、長(zhǎng)車(chē)替代短車(chē)、需求下沉至三四線城市等三方面因素影響下，下半年增長(zhǎng)缺乏新的動(dòng)力，因此預(yù)計(jì)增速也將放緩，預(yù)計(jì)全年可保持略增態(tài)勢(shì)。

國(guó)內(nèi)目前混凝土行業(yè)形成雙寡頭壟斷格，三一重工和中聯(lián)重科占據(jù)了90%以上的混凝土泵車(chē)份額。證券判斷，挖掘機(jī)銷(xiāo)量在2012年下半年不會(huì)有實(shí)質(zhì)性的好轉(zhuǎn)，混凝土機(jī)械將高位徘徊，雖然會(huì)進(jìn)一步向三四線城市滲透，但滲透空間有限。

卡特彼勒目前已經(jīng)停止了在的挖掘機(jī)產(chǎn)能擴(kuò)充計(jì)劃。在展望今年下半年時(shí)，卡特彼勒計(jì)劃繼續(xù)在工程機(jī)械市場(chǎng)采取適度謹(jǐn)慎的減產(chǎn)和去庫(kù)存策略，預(yù)計(jì)可在年內(nèi)逐步將庫(kù)存降至適當(dāng)水平。不過(guò)，卡特彼勒也做好了應(yīng)對(duì)工程機(jī)械行業(yè)景氣突然反轉(zhuǎn)的措施。卡特彼勒在半年報(bào)中預(yù)計(jì)，的穩(wěn)增長(zhǎng)措施有望使2012年末和2013年工程機(jī)械行業(yè)增速回升。

長(zhǎng)期來(lái)看，興業(yè)證券預(yù)計(jì)，2012年~2015年，泵車(chē)、攪拌運(yùn)輸車(chē)的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo)量年均復(fù)合增速分別約為6%、8%，而且行業(yè)的毛利率水平仍可維持，國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售收入增速將基本與銷(xiāo)量增速持平。另外，隨著本土混凝土機(jī)械產(chǎn)品（尤其是泵車(chē)和攪拌運(yùn)輸車(chē)）國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)，龍頭企業(yè)海外生產(chǎn)基地、銷(xiāo)售及服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張以及海外收購(gòu)潮的持續(xù)，出口銷(xiāo)量及收入有望穩(wěn)定增長(zhǎng)。

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