臺同比下降申萬宏源：如何看待工程機(jī)械未來三年？年月銷

本期投資提示：短期來看，同比下降28.1%；出口銷量2913臺，工程機(jī)械行業(yè)景氣程度邊際向好，同比增長64.9%。2021年1-7月，雖受到新冠肺炎疫情影響，共銷售各類裝載機(jī)93755臺，1Q20 行業(yè)盈利情況出現(xiàn)下滑，同比增長21.2%。其中：3噸及以上裝載機(jī)銷售86322臺，但是從 3 月/4 月銷量數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)反彈。我們認(rèn)為新冠肺炎疫情只是拖延了下游需求的釋放節(jié)奏，同比增長18.3%?？備N售量內(nèi)市場銷量73061臺，中長期來看，同比增長13.4%；出口銷量20694臺，受益于逆周期調(diào)節(jié)的加碼，同比增長59.8%。(本文來自工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會)，以及重大工程的加速復(fù)工，以及當(dāng)前行業(yè)自身較為穩(wěn)健的經(jīng)營情況，我們認(rèn)為行業(yè)未來三年（2020-2022）總體需求穩(wěn)健。

討論 1：基建投資錢從哪里來。我們認(rèn)為基建投資是工程機(jī)械行業(yè)最重要的需求來源之一而未來三年（2020-2022）基建投資有望保持穩(wěn)健，原因?yàn)椋?）赤字率具備提升空間。與地方對應(yīng)，財(cái)政仍處于盈余狀態(tài)，我們認(rèn)為國債或特別國債等財(cái)政工具具備施展空間；2）地方債可能往基建傾斜。從地方新發(fā)債券投資方向看投向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的比例正在逐步提高（2019 年為 28%，2020 年 1-2 月為 62%）。同時(shí)我們認(rèn)為專項(xiàng)債也在助推基建需求落地。根據(jù)財(cái)政副長許宏才在 2020 年 4 月 3 日聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制新聞發(fā)布會介紹，將提高專項(xiàng)債券作為重大項(xiàng)目資本金的比例，適當(dāng)提高用于符合條件的重大項(xiàng)目資本金的比例；3）PPP 或?qū)⑶藙踊ㄍ顿Y杠桿。根據(jù)有關(guān)規(guī)定， 分 PPP 項(xiàng)目資本金可下調(diào)，并且一定比例的專項(xiàng)債可作為 PPP 項(xiàng)目資本金。

討論 2：當(dāng)前行業(yè)信用銷售并未過度透支。以挖掘機(jī)為例，我們認(rèn)為與上一輪銷售周期相比（2009-2011），本輪從 2018 年開始的挖機(jī)銷售高峰（金麒麟分析師）或?qū)⒕邆涓鼜?qiáng)的韌性和持續(xù)性。我們以龍頭公司三一重工(20.170, -0.39, -1.90%)為分析對象，分析了其信用銷售（按揭+融資）的占比變化。我們發(fā)現(xiàn) 2009-2011 年的行業(yè)景氣上行期， 三一重工的信用銷售占比分別為11%/47%/19%，而 2018-2019 年則基本維持在 10%左右，約為 2011 年的一半。因此我們認(rèn)為此次行業(yè)景氣周期的到來與信用銷售的刺激關(guān)聯(lián)較小。

討論 3：2020 年出口對需求總體擾動有限。我們認(rèn)為 2020 年工程機(jī)械行業(yè)外需最大的不確定因素來自新冠肺炎的影響，但是對 2020 年的總體需求擾動有限。以挖機(jī)為例，從行業(yè)的歷史銷量數(shù)據(jù)來看，2002-2019 年行業(yè)出口占比大多數(shù)時(shí)間在 10%左右，個(gè)別年份也很少超過 20%，內(nèi)需仍然處于主導(dǎo)地位。另一方面，大分工程機(jī)械企業(yè)的國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率高于海外業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為如果內(nèi)需穩(wěn)健，企業(yè)有能力出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，以維持較為穩(wěn)健的盈利水平。

挖機(jī)銷量預(yù)測：短期新增需求或增加，2020-2022 年維持穩(wěn)健增長。結(jié)合基建項(xiàng)目不斷落地帶來的新增需求和環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)提高帶來的更替需求，我們預(yù)計(jì)未來三年（2020-2022） 挖機(jī)行業(yè)銷量或?qū)⑦_(dá)到 23.77 萬臺/24.38 萬臺/25.02 萬臺，同比增速分別為+1%/+3%/+3%，國內(nèi)銷量分別為 21.64 萬臺/22.25 萬臺/22.89 萬臺，同比增速分別為+4%/+3%/+3%。2020 年由于需求節(jié)奏的變化以及重大項(xiàng)目的集中開工，我們認(rèn)為新增需求占比可能上升，之后行業(yè)需求仍將由更替需求主導(dǎo)。

投資建議：工程機(jī)械行業(yè)短期景氣提升，中長期態(tài)勢向好，建議關(guān)注：三一重工、恒立液壓、浙江鼎力、中聯(lián)重科、徐工機(jī)械、機(jī)械、濰柴動力、柳工、艾迪精密等。

風(fēng)險(xiǎn)提示。固定資產(chǎn)投資下滑、行業(yè)信用銷售增加、行業(yè)出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)

投資案件

結(jié)論和投資建議

我們認(rèn)為工程機(jī)械未來三年（2020-2022）行業(yè)需求存在支撐，同時(shí)由于當(dāng)前行業(yè)銷量并未過度信用透支，我們預(yù)計(jì)行業(yè)銷量有望維持正增長。短期而言，我們認(rèn)為工程機(jī)械受新冠肺炎疫情影響有限，2020 年即便考慮出口的下滑，但國內(nèi)需求受益于逆周期調(diào)節(jié)的加碼，同比增長59.8%。(本文來自工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會)，以及重大項(xiàng)目的集中復(fù)工，仍有可能實(shí)現(xiàn)正增長。行業(yè)層面我們并不悲觀，依然建議重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司：三一重工、恒立液壓、浙江鼎力、中聯(lián)重科、徐工機(jī)械、機(jī)械、濰柴動力、柳工、艾迪精密等。

原因及邏輯

工程機(jī)械的直接產(chǎn)值占基建投資比例大約為 2%-3%（2014-2018），我們認(rèn)為基建投資未來三年（2020-2022）資金來源穩(wěn)健，包括提高赤字率的能力、地方債往基建的潛在傾斜，以及 PPP 模式對基建項(xiàng)目的資金撬動。因此，工程機(jī)械行業(yè)未來三年的需求總體有望保持穩(wěn)定。

另一方面，工程機(jī)械行業(yè)總體而言當(dāng)前的信用銷售并未過度透支未來的需求，與2009-2011 年相比，頭企業(yè)的信用銷售占比（按揭+融資）只有 10%，這預(yù)示著行

業(yè)銷量的真實(shí)性和持續(xù)性可能好于 2009-2011 年。

2020 年最大的不確定因素來自外需，但是工程機(jī)械（以挖掘機(jī)為例）歷史上外需占比并不高，大分時(shí)間在 10%左右，很少超過 20%。同時(shí)，主要企業(yè)海外業(yè)務(wù)的毛利率低于國內(nèi)，如果外需受挫，我們認(rèn)為企業(yè)也具備出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷的能力。

有別于大眾的認(rèn)識

市場更多關(guān)注工程機(jī)械短期需求，認(rèn)為中長期需求不具有持續(xù)性，但我們對未來三年的行業(yè)需求表示樂觀，對于需求穩(wěn)定性的討論，我們重點(diǎn)放在行業(yè)中長期的變化上， 從基建投資資金來源的分析、行業(yè)信用銷售情況的分析兩個(gè)視角討論了工程機(jī)械行業(yè)2020-2022 年可能出現(xiàn)的變化，并以挖機(jī)為例，我們預(yù)計(jì) 2020-2022 年挖機(jī)行業(yè)銷量將分別達(dá)到 23.77 萬臺、24.38 萬臺、25.02 萬臺，同比增速分別為+1%/+3%/+3%， 我們相信行業(yè)中長期的需求能夠穩(wěn)定且持續(xù)，同時(shí)龍頭企業(yè)的份額有望提升，中長期或持續(xù)跑贏行業(yè)。

1． 討論 1：基建投資錢從哪里來

受新冠肺炎疫情對工程施工節(jié)奏的影響，我們認(rèn)為 2020 年工程機(jī)械的傳統(tǒng)銷售旺季可

能由 1 季度延遲至 2 季度（3-5 月），行業(yè)短期景氣度有望邊際改善。與短期月度銷量增減所對應(yīng)，我們認(rèn)為著眼行業(yè)中期需求的變化同樣重要?；ㄍ顿Y作為我們最為看重的行業(yè)需求來源（2014-2018 年工程機(jī)械產(chǎn)值占基建投資比例為 2%-3%），我們將從其資金來源入手，從、地方、私營門三個(gè)角度進(jìn)行分析。

1.1 ：期待提高赤字率

作為基建投資的重要資金來源之一，我們認(rèn)為仍然具備加杠桿的潛力。2008 年以來，的財(cái)政赤字率（財(cái)政盈余/GDP）區(qū)間為 0.3%-4.9%，2015 年以來財(cái)政赤字率出現(xiàn)上升趨勢。2015-2019 年，財(cái)政盈余比例逐步由 6.3%下滑至 5.5%， 而地方財(cái)政赤字率基本維持在 10%左右。我們認(rèn)為核心原因?yàn)樵谥鸩郊痈軛U， 而地方赤字率變化較慢。

根據(jù)2020 年4 月3 日財(cái)政副長許宏才在聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制新聞發(fā)布會的介紹，2020 年財(cái)政赤字率將適當(dāng)提高。我們認(rèn)為與地方相對穩(wěn)定的赤字率相比，提高赤字率的可能性更大，而對工程機(jī)械行業(yè)而言，無論是特別國債還是一般性國債， 都意味著更加積極的財(cái)政政策。

1.2 地方：新增債券投向往基建傾斜

作為基建投資重要的資金來源之一，地方新增債券的加速發(fā)行正有效刺激工程機(jī)械需求。從地方債務(wù)余額看，2019 年債務(wù)余額出現(xiàn)小幅下降，我們認(rèn)為可能為分新增地方債用于償還之前債務(wù)所致，但 2020 年 1-2 月地方債務(wù)余額重回上升通道， 舉債規(guī)模上升可能預(yù)示著地方更加積極的財(cái)政支出。

從新增地方債的角度看，地方專項(xiàng)債占新發(fā)行債券的比例有所提升，2020 年2 月達(dá)到 53.7%。根據(jù)財(cái)政副長許宏才在 2020 年 4 月 3 日聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制新聞發(fā)布會介紹，將提高專項(xiàng)債券作為重大項(xiàng)目資本金的比例，我們認(rèn)為這有助于更多的基建項(xiàng)目落地。而從新發(fā)債券投資方向看，投向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的比例正在逐步提高（2019 年為28%，2020 年 1-2 月為 62%）。

1.3 私營門：PPP 有望繼續(xù)撬動基建投資杠桿

2020 年 3 月，財(cái)政發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)和社會資本合作規(guī)范發(fā)展的實(shí)施意見》，提出“正清單”，對地方 PPP 項(xiàng)目進(jìn)行規(guī)范，我們認(rèn)為更加嚴(yán)格的 PPP 項(xiàng)目管理同樣有利于具體基建項(xiàng)目的落實(shí)。作為基建投資重要資金來源，PPP 模式使得私營門可以通過合營公司的方式加入基建。

我們認(rèn)為當(dāng)前以 PPP 模式繼續(xù)推動基建投資落地的可能性來源于：1）項(xiàng)目資本金可能下調(diào)。2019 年 3 月，在十三屆全國二次會議上提出將適當(dāng)降低基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目資本金比例；另外，《關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的通知》（國發(fā)〔2019〕26 號）提出回報(bào)機(jī)制明確、收益可靠、風(fēng)險(xiǎn)可控的補(bǔ)短板基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的最低項(xiàng)目資本金可下調(diào)不超過 5 個(gè)百分點(diǎn)，有效降低了私營門參與 PPP 項(xiàng)目的門檻。2）專項(xiàng)債可作為重大項(xiàng)目資本金。根據(jù) 2019 年 9 月 4 日常務(wù)會議，專項(xiàng)債券資金用于項(xiàng)目資本金的規(guī)模占該份專項(xiàng)債券規(guī)模的比例一般控制在 20%左右。2019 年地方新增專項(xiàng)債共計(jì) 25882 億元，假定其中 20%約 5200 億作為項(xiàng)目資本金，我們預(yù)計(jì)可以撬動約 2.6 萬億投資。

從在赤字率、地方專項(xiàng)債、私營門 PPP 的推進(jìn)三方面可以看出，工程機(jī)械的重要需求來源基建投資未來具備一定的強(qiáng)度和投資持續(xù)性。根據(jù) PWC 的統(tǒng)計(jì)，截至3 月 11 日，大約 27 個(gè)市出臺了交通基建投資規(guī)模（或規(guī)劃），投資總額約 52.4 萬億元?？紤]到一般基建項(xiàng)目3 年左右的周期，我們預(yù)計(jì)每年有近16 萬億的交通基礎(chǔ)設(shè)施投資。如果將其余基建項(xiàng)目考慮在內(nèi)（例如市政、民生、環(huán)保），我們預(yù)計(jì)未來三年（2020-2022 年）基建投資可能不會下降（2019 年為 18 萬億元），進(jìn)而工程機(jī)械的行業(yè)需求相對穩(wěn)定。

2． 討論 2：當(dāng)前行業(yè)信用銷售并未過度透支

2019 年工程機(jī)械景氣度再創(chuàng)新高，以挖掘機(jī)為例，2019 年國內(nèi)銷售挖機(jī) 20.9 萬臺， 同比增長 13%，超過了上一輪 2011 年的銷售高峰。在需求端基建投資的支撐下，我們認(rèn)為若對信用銷售政策有所控制，2019 年之后的挖機(jī)銷量未必出現(xiàn)換檔。

2.1 2011/2012 年挖機(jī)銷量的斷崖式下跌

上一輪挖機(jī)銷量高峰的 2011 年，國內(nèi)挖機(jī)銷售 18.5 萬臺，但是 2012 年挖機(jī)銷量急轉(zhuǎn)直下，銷量僅為 11.6 萬臺，2013 年繼續(xù)下滑到 11.3 萬臺。從月度數(shù)據(jù)分析，自 2011年 5 月開始，挖機(jī)銷量的月度同比增速就已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長，我們認(rèn)為站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)回溯容易，但站在當(dāng)時(shí)的時(shí)點(diǎn)分析，未必會對行業(yè)出現(xiàn)的邊際變化引起足夠的重視。

從國內(nèi)挖機(jī)銷量歷史數(shù)據(jù)看，2011 年之前的挖機(jī)銷量幾乎直線上升，與之相伴的是挖機(jī)滲透率的提升及保有量的增長。而 2011 年之后挖機(jī)出現(xiàn)的斷崖式需求下滑則說明工程機(jī)械行業(yè)仍屬于周期性行業(yè)。

我們認(rèn)為 2010 年的 4 萬億投資（占 2010 年名義 GDP 約 8%）過度刺激了工程機(jī)械市場，而廠商激進(jìn)的信用銷售策略則透支了行業(yè)未來的需求，這是導(dǎo)致全行業(yè) 2012-2016年 5 年調(diào)整的直接原因，行業(yè)的主要參與者也付出了慘痛代價(jià)。

2.2 主機(jī)廠當(dāng)前的信用銷售策略

我們認(rèn)為經(jīng)歷了 2011-2012 年由高峰下滑 37.6%的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，以及全行業(yè)長達(dá) 5 年的深度調(diào)整（2012-2016），工程機(jī)械主機(jī)廠已經(jīng)學(xué)會審慎的面對需求變化，2010-2011 年存在的“零首付”現(xiàn)象不大可能重現(xiàn)。以挖機(jī)龍頭三一重工為例，三一重工的信用銷售包括：

1） 分終端客戶以所購買的工程機(jī)械作抵押，委托與三一重工合作的經(jīng)銷商（以下簡 稱“經(jīng)銷商”）或湖南中發(fā)資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“湖南中發(fā)”）向金融機(jī)構(gòu)辦理按揭貸款，按揭合同規(guī)定單個(gè)承購人貸款金額為購工程機(jī)械款的 70%-80%，期限通常為2-4 年。根據(jù)三一重工與按揭貸款金融機(jī)構(gòu)的約定，如承購人未按期歸還貸款，湖南中發(fā)（或經(jīng)銷商）、三一重工負(fù)有向金融機(jī)構(gòu)回購剩余按揭貸款的義務(wù)；

2） 三一重工與康富國際租賃股份有限公司（以下簡稱為“康富國際”）、湖南中宏融資租賃有限公司（以下簡稱“湖南中宏”）開展融資租賃銷售合作，并與康富國際、湖南中宏及相關(guān)金融機(jī)構(gòu)簽訂融資租賃銀企合作協(xié)議，約定：康富國際及湖南中宏將其應(yīng)收融資租賃款出售給金融機(jī)構(gòu)，如果承租人在約定的還款期限內(nèi)無法按約定條款支付租金， 則三一重工有向金融機(jī)構(gòu)回購合作協(xié)議下的相關(guān)租賃物的義務(wù)；

3） 三一重工分客戶通過第三方融資租賃的方式購買三一重工的機(jī)械產(chǎn)品，客戶與三一重工合作的經(jīng)銷商（以下簡稱“經(jīng)銷商”）或三一重工簽訂產(chǎn)品買賣協(xié)議，湖南中宏融資租賃有限公司（以下簡稱“湖南中宏”）或經(jīng)銷商代理客戶向第三方融資租賃公司辦理融資租賃手續(xù)。根據(jù)安排：（1）如果承租人在約定的還款期限內(nèi)無法按約定條款支付租金，則湖南中宏或經(jīng)銷商向第三方融資租賃公司承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任；（2）如果湖南中宏或經(jīng)銷商無法履行上述第（1）項(xiàng)約定的相關(guān)義務(wù)，則三一重工有回購合作協(xié)議下相關(guān)租賃物的義務(wù)。

我們將三一重工承擔(dān)回購義務(wù)的銷售金額作為三一重工的信用銷售，主要包括按揭和融資租賃。我們用三一重工信用銷售余額的增量來近似代替三一重工的信用銷售規(guī)模。2009-2011 年，三一重工信用銷售額預(yù)計(jì)為 17.38 億元、158.53 億元、98.01 億元，占收入比為 11%、47%、19%。以 2010 年為分界點(diǎn)，2010 年之前為信用銷售擴(kuò)張期（我們認(rèn)為 2010 年的 4 萬億投資起到了刺激作用），2010 年之后進(jìn)入信用銷售收縮期，特別是2012-2016 年行業(yè)調(diào)整階段，信用銷售逐漸收縮，直至 2017 年逐步開始恢復(fù)。但需要注意的是，我們發(fā)現(xiàn) 2018-2019 年挖機(jī)行業(yè)銷量不斷創(chuàng)新高，但是三一重工信用銷售占比并未發(fā)生明顯提升，基本維持在 10%左右，只近似相當(dāng)于 2011 年的一半。

因此，我們認(rèn)為頭公司的信用銷售策略對行業(yè)存在示范效應(yīng)，2018/2019 的挖機(jī)旺銷受信用刺激的影響較小，我們認(rèn)為此輪工程機(jī)械行業(yè)的景氣周期更加真實(shí)，也有望持續(xù)更長時(shí)間。

3． 討論 3：2020 年出口影響有限

我們認(rèn)為工程機(jī)械目前是以內(nèi)需為主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)，以挖掘機(jī)為例，從 2002-2019 年， 出口占挖機(jī)銷量的總體比例長期維持于 1%-22%之間。2002-2006 年挖機(jī)出口占比逐步上升，我們認(rèn)為是國內(nèi)企業(yè)海外建廠和并購帶來海外需求增加所致；2006-2010 年挖機(jī)出口銷量占比相對下滑，我們認(rèn)為是由于國內(nèi)挖機(jī)需求十分強(qiáng)勁；2011-2016 年挖機(jī)出口銷量占比再度呈上升形態(tài)，我們認(rèn)為是國內(nèi)挖機(jī)需求出現(xiàn)斷崖式下跌，以及海外需求在政策驅(qū)動下的增長所致。自 2017 年以來，基建投資增加、行業(yè)逐步回暖，出口銷量占比趨于穩(wěn)定。

結(jié)合近二十年來海外市場銷量占比的變化，我們認(rèn)為海外需求對于機(jī)械全行業(yè)銷量影響有限。

另一方面，從盈利能力角度，工程機(jī)械出口產(chǎn)品的盈利能力大多低于國內(nèi)。例如主機(jī)廠“一小”中三一重工、中聯(lián)重科、柳工；核心零件公司艾迪精密；重卡公司重汽(25.240, -0.12, -0.47%)。即便是主營高空作業(yè)平臺的新興成長型工程機(jī)械公司浙江鼎力，2018 年其國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率 43.08%也高于其國外業(yè)務(wù)毛利率。

4． 未來三年（2020-2022E）的挖機(jī)銷量預(yù)測

基于以上分析，我們認(rèn)為工程機(jī)械行業(yè)未來三年（2020-2022 年）行業(yè)需求較為穩(wěn)定， 同時(shí)由于主要參與者并未過度使用信用銷售策略，我們預(yù)計(jì)行業(yè)銷量有望總體保持穩(wěn)定。以挖掘機(jī)為例，我們預(yù)計(jì) 2020-2022 年挖機(jī)行業(yè)銷量將分別達(dá)到 23.77 萬臺、24.38 萬臺、25.02 萬臺，同比增速分別為+1%/+3%/+3%。

國內(nèi)挖機(jī)需求：由于逆周期調(diào)節(jié)加碼，我們預(yù)計(jì)挖機(jī)行業(yè)短中期將以國內(nèi)需求為主， 在新增需求以及更替需求聯(lián)合作用下，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)挖機(jī)行業(yè)銷量 2020-2022 年有望達(dá)到21.64 萬臺、22.25 萬臺、22.89 萬臺，同比增速分別為+4%/+3%/+3%。

新增需求：2020 年由于穩(wěn)基建的政策基調(diào)，不少大型基建項(xiàng)目在 2020 年集中開工， 例如浙江總投資 8864 億元，集中開工 537 個(gè)重大項(xiàng)目，其中生態(tài)環(huán)保、城市更新和水利設(shè)施工程總投資規(guī)模接近 3000 億元；交通工程方面投資規(guī)模 542 億元。我們預(yù)計(jì)2020 年國內(nèi)挖機(jī)銷量結(jié)構(gòu)中，新增需求占比將上升。

更替需求：受益于環(huán)保升級的積極影響，2020 年原本國3 標(biāo)準(zhǔn)的挖掘機(jī)有望提前淘汰。但受新冠肺炎影響，分市出現(xiàn)延遲執(zhí)行淘汰國 3 設(shè)備的情況。我們由此預(yù)計(jì)，2021 年國 3 設(shè)備才開始淘汰。我們預(yù)計(jì) 2020-2022 年國內(nèi)挖機(jī)銷量中，更替需求分別為 13.80 萬臺、17.71 萬臺、18.24 萬臺。

因此，受益于基建投資擴(kuò)張帶來的新增需求和行業(yè)排放升級帶來的更替需求，我們認(rèn)為挖機(jī)行業(yè)未來三年銷量總體穩(wěn)定，逐年上升。

5．短期財(cái)報(bào)有韌性：板塊仍處于景氣提升區(qū)間

隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的有序推進(jìn)，重大項(xiàng)目集中開工，我們認(rèn)為板塊短期仍處于景氣上行周期。根據(jù)主要工程機(jī)械公司近期披露的 2019 年年報(bào)及 2020 年 1 季報(bào)，2019 工程機(jī)械重點(diǎn)公司收入增速中位數(shù)為 36%，歸母凈利潤同比增速中位數(shù)為 55%，在 2018 年較高基數(shù)的情況下均維持較快增長，我們認(rèn)為反映了行業(yè)需求動能依然強(qiáng)勁。

2020 年受新冠肺炎疫情的影響，1 月底至 2 月全國幾乎處于停工狀態(tài)，完整的經(jīng)營月份可能只有3 月一個(gè)月，在此情況下工程機(jī)械行業(yè)1Q20 經(jīng)營情況仍表現(xiàn)出一定韌性。1Q20工程機(jī)械重點(diǎn)公司收入增速中位數(shù)為-8%，歸母凈利潤增速中位數(shù)為-20%。工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)    鏈中后周期的頭公司浙江鼎力（+21%），恒立液壓（+6%）和中聯(lián)重科（+2%）仍保持歸母凈利潤同比增速正增長，其余重點(diǎn)公司三一重工、徐工機(jī)械、柳工、淮柴動力、艾迪精密 1Q20 歸母凈利潤同比增速分別為-32%/-42%/-44%/-20%/-4%。我們認(rèn)為盡管整個(gè)第一季度工程機(jī)械重點(diǎn)公司由于新冠肺炎疫情的影響，收入增速和歸母凈利潤中位數(shù)增速出現(xiàn)下滑，但 3 月工程機(jī)械行業(yè)的復(fù)蘇情況明顯，回升較快。我們認(rèn)為隨著新冠肺炎疫情逐步得到有效控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏加速趨勢顯現(xiàn)，行業(yè)景氣將逐步改善。

從毛利率看，工程機(jī)械重點(diǎn)公司 1Q20 毛利率中位數(shù)為 28.2%，較 1Q19 小幅下滑1.8ppt，較 2019 基本穩(wěn)定。1Q20 凈利率中位數(shù)為 11.6%，較 1Q19 提高 0.7ppt，環(huán)比4Q19 增加 1.7ppt，工程機(jī)械重點(diǎn)公司毛利率及凈利率都處于較高區(qū)間。同時(shí)，1Q20 工程機(jī)械重點(diǎn)公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率中位數(shù)下滑到 3.9（將 1Q20 收入年化測算）。經(jīng)營性現(xiàn)金流方面，1Q20 工程機(jī)械重點(diǎn)公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額中位數(shù)為-0.3 億元，較 19 年 36 億元的高值有大幅下滑，我們認(rèn)為這體現(xiàn)了新冠肺炎疫情之下公司應(yīng)收款的回款效率及下游需求的景氣程度的確受到干擾，但是隨著行業(yè)景氣度的改善，情況或?qū)⒅鸩胶棉D(zhuǎn)。

從銷量指標(biāo)看，1Q20 挖機(jī)銷售 68630 臺，同比下降 8.2%。月度數(shù)據(jù)來看， 1/2 月銷量出現(xiàn)下滑，但 3 月銷量大幅提高，單月銷量 49408 臺。我們認(rèn)為這主要由于 1/2 月受到新冠肺炎疫情的影響，停工停產(chǎn)，下游需求不景氣。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏的加快，挖機(jī)銷量將逐步回升，未來整體態(tài)勢依然向好。1/2 月挖機(jī)銷量同比分別下降-15%/-50%，3 月挖機(jī)銷量同比增速回升至+12%。從挖機(jī)開工小時(shí)數(shù)看，2020 年 1/2 月小松挖機(jī)開工小時(shí)數(shù)分別為 59/32 小時(shí)，同比下降-43/-29%。從龐源塔吊利用率看，1/2 同比的確有所下滑，但近期復(fù)工節(jié)奏加快，行業(yè)整體復(fù)蘇，隨著未來基建投資項(xiàng)目的逐步落地，我們認(rèn)為工程機(jī)械中后周期景氣度將提升。

因此，我們認(rèn)為工程機(jī)械行業(yè)短期景氣提升，中長期態(tài)勢向好，建議關(guān)注：三一重工、恒立液壓、浙江鼎力、中聯(lián)重科、徐工機(jī)械、機(jī)械、濰柴動力、柳工、艾迪精密等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：固定資產(chǎn)投資下滑、行業(yè)信用銷售增加、行業(yè)出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)。

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(本文來自申萬宏源)

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